‘难以突破继续高端化天花板。’
作者|蔡俊
每个寒冬，波司登（03998.HK，下称“公司”）羽绒服都会被吐槽质价不对的，今年也毫无意外。
本次争议来自消费者的亲身体验，内容直指产品价格、参数的匹配。其实，公司自涨价以来已站稳千元区间，但消费者的心智仍未完全接受品牌高端化的逻辑。因此，公司遇到进一步向上突破的天花板。
而且，伴随会员制超市出其不意的“招数”，公司的处境进退维谷：进是继续提价，但客群仍未完全接受，退是保持区间，但目标人群被会员制超市分流。反馈到业绩和估值，资本需要公司的增速叙事支撑目前500亿元左右的市值，这套模式能否继续玩转，有待观察。
01
刀尖舔血的涨价路径
1月，有网友在社交平台上吐槽波司登产品：一款标价2299元的男士商务羽绒服，175码的充绒量仅86克。据悉，该产品为2025年商务系列男款可脱卸内胆鹅绒服，标注绒子含量90%、蓬松度700FP。
争议的焦点在于，消费者认为2000元价位应匹配150克左右充绒量的中厚款羽绒服，86克更接近轻薄款水平。其实，公司质价不对等的争议从未消停，2024年一款售价700余元的鹅绒裤因充绒量仅3克，曾引发过消费者讨论。
有意思的是，公司产品涨价的路径就是一部国产升维史。
2017年以前，公司主力均价约500元，1000元以下产品占比47.5%，品类覆盖男装、女装、童装、快时尚、羽绒，核心逻辑是以四季化、多品牌化、对冲羽绒服季节性风险。但多品类的策略，造成公司陷入“低价—高库存—关店潮”的循环，一年关店曾超8000家。
痛定思痛后，2018年成为高端化战略的分水岭。当时，公司重聚羽绒服业务，并提价30%到40%，结果就是1000元以下产品占比降至10%左右，1000到1800元产品占比超60%。
这一仗，回过头看如刀尖舔血，成败在一夕之间。说到底，提价不是羽绒服变了，而是品牌想交的朋友变了。公司的目标客户，从精打细算的爸妈一辈转向愿意为时尚、潮流买单的年轻中产。
围绕新的客户画像，公司启动一系列变革。设计上，羽绒服从单一保暖工具拓展为都市通勤、户外探险、时尚穿搭等多场景装备。营销上，公司把羽绒服带到纽约时装周，并签约国际设计师和代言人谷爱凌。渠道上，公司在一二线核心商圈开设旗舰店。
换言之，一件涨价500到800元的羽绒服，溢价包括时装周的过场费、渠道升维的租金、大牌设计师的人工等。同时，冬季服装市场迎来结构性剧变，羽绒服从北方中老年刚需转为全年龄、全区域的时尚单品。
整套组合拳打下来，公司成功立住目标用户的心里锚点。根据久谦数据、艾瑞咨询等三方机构统计，公司18到35岁客群占比从2018年的9%提升至2024年的40%，同期南方市场占比从30%提升至60%。
反馈到业绩，2018年和2024年公司营收分别为88.81亿元、232.14亿元，归母净利润各自为6.15亿元、30.74亿元。最瞩目的毛利率，分别为46.38%、59.59%。需要指出，主打高端户外服饰，拥有始祖鸟、萨洛蒙等品牌的亚玛芬集团，2024年毛利率为55.4%。
02
没捅破的窗户纸
自涨价以来，波司登和羽绒服市场共同完成三个进化阶段。
第一个阶段，发生于2018年到2021年的标准重塑。彼时，《羽绒服装》新国标的实施倒逼行业淘汰低质产能，含绒量、蓬松度、清洁度等专业指标进入消费者心智。这个阶段，也是公司提价转型成功的攻坚期，国产羽绒服吃到最大红利。1000元以下的鸭鸭、1000元到3000元的波司登、3000元以上的高梵构成行业梯队。
第二个阶段，发生于2022年到2024年的功能融合。借助冬奥会引爆的冰雪经济，加拿大鹅、盟可睐、始祖鸟等用于极寒、运动的国际品牌闯入消费视野。他们中大部分产品，单件均价超8000元。
这个阶段，也是公司悄然实施梯度上移的时期，前中后台开启一轮大变革。一方面，公司在零售运营中心的基础上搭建业务、数据、技术、系统等四大中台，以求打破部门壁垒，并设数字营销部整合电商、直播、内容等业务。另一方面，公司继续提价策略，主推1500到2500元羽绒服，并推出AREAL、登峰等高端品类，对应2500元、5000元以上价位。
第三个阶段，发生于2025年以来的社交认同。公司提价后真空的1500元以下价位，被以坦博尔为代表的国产厂家迅速填补。相反，国际大牌坐稳8000元以上区间，并成为中产的社交名片。
换言之，公司提价空间面临显而易见的天花板。尽管公司保持高毛利，但现实的社交场景已做出客群区分。根据《投资者网》线下观察，同地段均价20元以上的Manner和均价40元以上的Peets咖啡店主要人群，分别由穿着波司登和盟可睐构成。
本质上，该现象折射出国产品牌还没捅破最后的窗户纸。公司客群的心里区间是“买不起大鹅、看不起杂牌”，但对产品参数、品控，甚至设计要求不会低于8000元以上的消费人群。因此，每年吐槽产品质价不对等只是表层，深层是消费预期的错位。
03
会员制超市抄后院？
站在新阶段的当口，波司登的处境相当微妙，稍有不慎会陷入困局。二级市场上，资本需要公司的增速叙事支撑目前500亿元左右的市值。消费者心里，正重构羽绒服的参数、价格等预期。
根据公司披露的2025/2026财年中报，主品牌波司登羽绒服销售额65.68亿元，营收占比超70%，同比增长8.3%。该增速较2023年、2024年等同期的25.5%、19.4%有明显放缓。
自2018年战略转型，以及后续数字化改革后，公司的渠道由直营门店、经销、线上等三块构成。一直以来，经销占比最大并承担增长的基本盘，直营门店扮演高端门面，线上被机遇新增长曲线的期望。报告期内，三大渠道收入仍在增长，但增速放缓和提价透露出一个信号：品牌高端化红利的边际效应在减弱。
报告期内，公司直营门店总数694家，较2024年同期减少24家。单店收入上，347万元规模高于2024年同期的315万元。因此，直营销售额的增长来自单店的效益提升，背后有部分涨价因素。
同时，今年冬季消费者抢购山姆、开市客羽绒服的报道频繁见于社交平台。这些会员制超市的产品均价不到500元，以L码为例充绒量达421克、蓬松度600+FP，性价比极高。
若按价格看，会员制超市的羽绒服显然与公司相距甚远。但关键是购买客群的重叠，被誉为中产品牌的山姆因高质量选品，与消费者建立远超一次性买卖的信任联结。因此，公司的处境进退维谷：进是继续提价，但客群仍未完全接受，退是保持区间，但目标人群被会员制超市分流。
其实，公司也早已意识到自身天花板的存在，从资本和人事切入做出改变尝试。
2024年，公司与凯辉基金联合战略投资加拿大奢侈羽绒服品牌慕瑟纳可，由此持股超30%。该品牌LOGO是小剪刀，单价在8000-20000元。
2025年，公司聘任前LVMH集团核心设计师，后者出任AREAL高级都市线创意总监。该总监曾执掌LV、Dior、Fendi等男装女装高定。
归根结底，公司战略转型后两次成功的涨价路径，如今遇到瓶颈，且后院被新对手奇袭。消费者的吐槽或是一块飞入水中的石子，真正泛起涟漪的将是错综复杂的市场变化，最终可能引发业绩增速下滑，导致资本改变公司估值的看法。（思维财经出品）