稳信贷压力加大，政策短期或保持观望
2025年5月货币数据点评
文 财信研究院 宏观团队
胡文艳 伍超明
正文
事件：2025年5月份社融增量为2.29万亿元，同比多增2271亿元；新增人民币贷款6200亿元，同比少增3300亿元。5月份货币供应量M1、M2分别同比增长2.3%、7.9%，增速较上月提高0.8个百分点和降低0.1个百分点，比上年同期分别高3.1和0.9个百分点。
一、财政持续发力支撑社融平稳增长，信贷需求不足格局未变
（一）财政靠前发力和科创债放量，支撑社融平稳增长。5月社融增量为2.29万亿元，同比多增2271亿元（见图1）；社融存量增速为8.7%，与上月持平（见图2），金融对实体的支持力度总体保持平稳。财政继续靠前发力和科创债发行放量，抵消了信贷疲弱的拖累，是社融保持平稳主因。具体从各分项看：一是受益于财政继续靠前发力尤其是超长期特别国债发行提速，政府债券净融资额同比多增2367亿元，贡献了本月全部社融增幅，仍然是最主要的支撑力量（见图3-4）。二是受益于债市“科技板”推出后科技创新债券加快发行，企业债券净融资额同比多增1211亿元，其中科技创新债券同比多增近3000亿元。三是美元走弱、人民币汇率波动加大导致企业通过外币贷款对冲风险的需求增加，加上低基数的影响，外币贷款同比多增622亿元。四是实体信贷需求不足矛盾依旧突出，社融口径的新增人民币贷款（即对实体经济发放的人民币贷款）5960亿元，同比减少2237亿元，仅为近五年同期均值的一半左右，拖累依旧显著。五是需求偏弱下表外融资延续收缩态势，同比多减少40亿元，其中委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票分别同比多减少158、少增51和少减少169亿元。
（二）实体信贷需求不足矛盾犹存，居民、企业融资需求偏弱格局未变。5月新增人民币贷款6200亿元，同比少增3300亿元（见图5），仅为近五年均值的四成左右；各项贷款增速较上月回落0.1个百分点至7.1%，延续2023年二季度以来的回落态势，刷新历史新低（见图2），实体需求不足仍待政策加力支持破局。分结构看（见图5），票据、企业中长贷是拖累信贷同比少增主因，居民部门信贷总体偏弱，低基数支撑企业短贷多增较多：一是受高基数和上月票据放量透支部分需求影响，本月票据融资同比减少2826亿元，对全部信贷的拖累显著。二是受外部不确定性仍大、国内地产再度走弱导致企业放缓资本开支，以及结构性政策工具余额连续四个季度下降（5月PSL减少2700亿元）等因素的叠加影响，企业中长贷同比减少1700亿元，过去23个月中有21个月同比减少（见图5-6）。三是居民部门信贷有喜有忧，但总体仍偏弱，如受居民消费动能不足、监管叫停低于3%的消费贷等影响，5月居民新增短贷持续为负，同比少增451亿元；受益于30大中城市房地产销售面积降幅收窄（由4月的-12%收窄至5月-3.3%），居民中长贷同比多增232亿元，但仅为近五年同期均值的3成左右。从累计数据看，1-5月份居民部门新增贷款不足6000亿元、占全部信贷比重仅5.4%，均为2009年以来最低水平（见图7），不足峰值期间的两成，修复居民信贷或提振实体信贷需求的关键所在。四是受益于低基数、5月一揽子金融政策提高银行放贷意愿与能力，企业短贷同比多增2300亿元，对全部信贷形成一定支撑。
（三）信用派生偏弱等拖累M2放缓，低基数支撑M1回升。5月M2增速较上月回落0.1个百分点至7.9%（见图8）。其中，信贷投放偏弱导致货币派生不足、财政存款环比增加不利于阶段性增加同时段银行体系存款，是拖累M2放缓的主因；但存款利率下调、资本市场回暖支撑非银存款维持在1.2万亿元的偏高水平，加上基数走低，均对M2形成一定支撑，两股力量相互作用共致M2增速总体平稳。5月M1增速为2.3%（见图8），较上月提高0.8个百分点。其中，低基数效应或是最主要的支撑因素，如受去年防空转挤水分影响，2024年5月M1增速仅为-0.8%，较上月回落1.5个百分点；同时受益于装备制造业等新动能加快发展的支撑，年内规模以上工业企业利润增速回正，也对M1形成一定支撑。但房地产销售再度转负、PPI降幅扩大、出口放缓压力增加，企业盈利持续改善面临挑战，M1回升基础仍待巩固。本月M1与M2增速负剪刀差收窄0.9个百分点至-5.6%，仍处于历史偏低水平且持续收窄面临较多不确定性，宽货币向宽信用传导仍待畅通。
二、预计社融增速回升动能减弱，信贷偏弱格局短期难改
（一）预计社融增速回升动能减弱，下半年大概率稳中趋降。一是政府债券对社融的拉动作用大概率降温。如1-5月份政府债券累计同比已多增超3.8万亿元，而今年政府工作报告安排的政府债券规模仅同比多增2.9万亿元，意味着若无增量财政政策出台，后续政府债券对社融降由拉动转为拖累。二是受出口放缓压力加大、国内房地产销售再度转负、短期逆周期政策进入观望期等因素影响，实体信贷需求对社融的支撑或持续偏弱。三是受益于科创债券发行增加等的影响，企业债有望对社融形成一定支撑。
（二）信贷偏弱格局短期难改，企业、居民信用扩张动能均偏弱。一方面，随着特朗普关税政策的负面冲击持续显现，加上国内CPI、PPI延续负增，企业盈利承压，企业投融资意愿或持续不足。另一方面，房地产销售再度转负，叠加居民消费恢复面临“就业-收入-消费”循环不畅制约，居民部门信贷需求恢复难度亦偏大。此外，面对需求不足，降准、降息等一揽子金融政策效果下降，对信贷的提振作用相对有限。
三、政策展望：短期进入政策观察期，年内进一步宽松仍有必要
一是近期中美谈判结果好于预期，上半年GDP增速大概率高于5%的全年增速目标，加上5月7日已出台降准、降息、结构性工具扩容等一揽子增量金融政策，短期内货币政策进一步宽松加力的必要性大幅降低，大概率进入政策落地观察期。
二是货币宽松仍面临较大的稳息差、政策效用下降等制约。一方面，2025年一季度商业银行净息差降至1.43%，已不足以覆盖同期1.51%的不良贷款率，不仅导致其净利润承压、补充资本压力突出、增加贷款意愿不足，也驱动其加大债券配置，加剧了债市风险累积，两方面的不利影响均对降息形成钳制。另一方面，从近年来货币宽松的经验来看，当前需求不足环境下增加货币供给，难以有力提振信贷需求、推动物价回升，还不如珍惜政策空间，将好钢用在刀刃上。
三是年内降准、降息仍有必要。核心逻辑在于国内需求不足根本矛盾尚未缓解，下半年经济走弱压力不容忽视；同时实际利率维持高位，也制约了需求恢复。预计年内降准、降息仍有必要，只是时间上需要等待，操作上需要跟其他政策和改革举措协同配合。
四、总结：5月社融同比保持多增主因财政持续靠前发力，M1增速在低基数的支撑下也回升较多，但信贷增速再创新低，表明实体需求不足根本矛盾没有实质性缓解。从信贷结构看，企业中长贷是拖累主因之一，居民部门信贷亦偏弱（不足峰值期间的两成），反映出微观主体预期、信心有待提振，地产、消费等内生动能恢复的脆弱性较高。往后看，随着政府债券拉动作用边际弱化，社融增速回升动能大概率趋降，信贷偏弱格局短期难改；但近期中美谈判结果好于预期、上半年GDP增速大概率高于5%的全年增速目标，预计短期内货币政策进入观察期，落实已出台政策为主，年内进一步宽松需等待。
