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鹰眼财报
一、9亿收入“验收确认”？
2025年9月21日，沐曦集成电路第二轮问询函回复挂网，回函显示，2025年上半年销售收入“约9亿元”（来源：沐曦第二轮问询函回复，第8-1-3页）。乍一看，哇塞，国产GPU终于崛起了！
但慢着——这9亿怎么来的？细看发现，它家对“源庐加佳”这个客户，销售GPU板卡“以验收确认收入”，而不是行业通用的“签收确认”（来源：同上，第8-1-4页）。啥意思？就是货发出去不算数，得等客户搭好服务器、调完参数、跑通模型、点头说“OK”才算你卖出去。
这操作，堪称“收入确认界的延迟满足大师”。按这逻辑，我卖你一台电脑，得等你用它写出诺贝尔奖论文才算成交？会计准则虽允许“控制权转移”时确认收入（《企业会计准则第14号》第四条），但“验收”这个标准弹性太大，极易被拿来调节利润。尤其源庐加佳还是2024年8月才入股的股东（持股
二、经销商？代销？傻傻分不清，“背靠背”付款藏猫腻
沐曦说，它跟瑞芯智能是“买断式经销”，不是代销。可合同里白纸黑字写着“背靠背付款”——你下游客户不给钱，你也不用给我钱（来源：问询函回复，第8-1-6页）。这不就是风险共担、利益捆绑的“代销灵魂”吗？
会计准则说，代销的核心是“商品控制权未转移、可退货、不承担存货风险”（《收入准则应用指南》）。沐曦辩称：“我们货一签收，风险就转给经销商啦！”可你又搞“背靠背”，等于把信用风险又揽回自己怀里。这叫“既要又要还要”——既要确认收入，又要转移风险，还要绑定回款。堪称财务界的“薛定谔的猫”：货出去了，钱没收到，收入却记上了。
更骚的是，A股还真有公司这么干还过会了，比如英方软件、爱科赛博（来源：问询函回复，第8-1-7页）。但！请注意！这些案例中“背靠背”多用于“低毛利、长周期”项目，而沐曦卖的是高毛利GPU板卡，动辄上万张，总价数亿。用“背靠背”当遮羞布，是不是怕经销商压不住货，最后砸自己手里？
三、存货覆盖率“过山车”，智算推理系列：订单0.55%，跌价准备靠“拍脑袋”？
看存货，沐曦的“训推一体系列”存货订单覆盖率从2023年末的98.73%暴跌到2024年末的35.84%，2025年3月回升到59.46%（来源：问询函回复，第8-1-25页）。解释是：“2024年正式量产，备货多了嘛！”——合着IPO前狂囤货，不怕砸手里？
更离谱的是“智算推理系列”，2025年3月末订单覆盖率仅0.55%（来源：同上，第8-1-27页）！啥概念？仓库堆满货，订单薄如纸。公司说：“因为交付快，期末订单少！”——那咋不叫“零库存管理”？偏叫“覆盖率低”？还搬出寒武纪、钜泉科技做对比，说行业都这样（寒武纪2025Q1存货覆盖率10.63%，钜泉2025Q1为0.81%——来源：同上，第8-1-27页）。可人家卖的是MCU、电表芯片，周转快属正常；你卖的是AI推理卡，对标英伟达T4，也敢说“行业惯例”？
跌价准备怎么提？对滞销的“曦思N100”，公司说：“我们按2212.39元/张（不含税）作为最低售价计提。”（来源：第8-1-28页）这数字哪来的？“参考竞品2500~3200元含税价”——竞品是谁？没说。框架合同2500元/片（含税）——但框架≠订单！这计提依据，堪称“用空气锚定资产价值”。
四、研发人员“过山车”，706人→652人→670人，玩的是“数字杂耍”？
2024年底研发人员706人，2025年3月底变成652人，公司解释：“正常流动+内部优化”（来源：问询函回复，第8-1-31页）。可到了8月底，又“回升”到670人——这波操作，比A股散户还灵活。
更逗的是，平均人数逐年增长（2022：542人→2025Q1：682人），但期末人数却坐过山车。请问：贵司HR是按“季度末拍照人数”发工资吗？研发项目不连续？人员说裁就裁，说招就招？尤其GPU这种重研发、长周期行业，核心团队稳定性是命脉。沐曦这“优化”节奏，让人怀疑是不是为了IPO报表“好看”——旺季多招人冲研发费用资本化，淡季裁员降成本？
五、客户回款“拖字诀”，超讯通信（维权）欠1.6亿，只还10%？
截至2025年7月，沐曦对超讯通信应收账款1.61亿元，只收回1736万，回款率10.78%（来源：问询函回复，第8-1-22页）。公司淡定表示：“客户资信良好，有回款计划。”——可人家2024年净亏6737万（来源：超讯通信2024年报），2025上半年才赚7304万，货币资金不到6000万（来源：超讯通信2025半年报）。1.6亿应收账款，占其现金1/3，还敢说“无重大风险”？
对比同行：摩尔线程给大客户信用期“12个月内分期收完”，寒武纪“1-8个月”（来源：问询函回复，第8-1-23页）。沐曦这账期，怕不是“分期到天荒地老”？更妙的是，新订单改“100%预收款”——早干嘛去了？亡羊补牢，为时晚矣！
六、结语：国产替代不是“免死金牌”，科创板不是“PPT路演场”
我们支持国产GPU！但支持的是真技术、真产品、真市场，不是“会计技巧+合同魔术+数字游戏”。
沐曦招股书里写：“国产替代加速，市占率仅1%，空间巨大”（来源：问询函回复，第8-1-19页）——这话没错。但“空间大”不等于“能上市”，“在手订单14.3亿”不等于“能赚钱”，“客户包括国家算力平台”不等于“产品无敌”。
科创板定位是“硬科技”，不是“硬凑数”。请交易所、保荐机构、会计师擦亮眼睛：收入确认是否审慎？存货跌价是否足额？客户回款是否可靠？研发团队是否稳定？别让“国产之光”变成“财报之光”。
芯片不是PPT，流片不是路演；
收入不是魔术，存货不是摆设；
科创板的大门，只对真硬核敞开！