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东吴证券发布研报称，全球烟草行业规模接近万亿美元，在减害背景下新型烟草增速领先，并将占据更多市场份额。菲莫国际和英美烟草等国际烟草巨头加大对新型烟草的布局，聚焦加热不燃烧等品类，推进无烟化转型。建议关注与英美烟草HNB新品gloHilo绑定的雾化电子代工龙头思摩尔国际（06969），菲莫国际IQOS的代工商盈趣科技，以及有望整合境外资产的中烟唯一上市平台中烟香港（06055）。
东吴证券主要观点如下：
全球烟草：传统卷烟规模稳定，新型烟草继续增长
根据欧睿数据，预计2024年世界各类烟草制品市场规模为9514亿美元，同比+2.6%；其中卷烟/雪茄及其他可燃烧烟草/新型烟草规模分别为7756/888/870亿美元，同比+1.6%/+1.9%/+13.1%。预计新型烟草2024年行业规模为870亿美元，其中电子烟/加热烟草/无烟产品/口含烟分别为230/389/138/112亿美元，同比+9%/+13%/-0.1%/+51%。电子烟规模稳步扩张，一次性占比将下降，合规龙头市场份额有望提升。加热不燃烧行业规模快速增长，美国市场将贡献可观增量，前两大龙头市占率合计近9成。尼古丁袋驱动口含烟快速增长。
菲莫国际：IQOS稳健增长，尼古丁袋快速放量
1）菲莫国际以烟草业务为主，无烟产品占比持续提升。2024年公司营收379亿美元，有机同比+9.8%，其中可燃烟草制品/无烟产品收入占比分别为61%/38%，有机同比+5.9%/+16.7%。
2）加热烟草品牌IQOS持续增长。核心品牌IQOS发行时间早，实现技术和用户卡位，2024年用户量达3220万人，烟支销量达1397亿支，同比+11.6%，市场份额为5.2%，2025Q1提升至5.7%。公司预计2025年加热烟草收入销量增速10%-12%。
3）尼古丁袋驱动口含烟告高速增长。2024年口含烟销量达10.22亿罐，同比增长+27.8%，其中尼古丁袋6.4亿罐，同比+52.9%，作为FDA唯一获批品牌，ZYN在美迅速扩张，公司预计尼古丁袋2025年销量增速38%-45%。
4）积极推进无烟计划。菲莫布局电子烟业务，核心品牌VEEV，2024年出货量达17亿单位，2025Q1出货量实现翻倍增长。菲莫预计2025年无烟产品销量同增12%-14%，2030年无烟产品收入占比突破2/3。
英美烟草：多元化布局无烟业务，HNB新品等有望驱动增长
1）燃烧烟草贡献主要收入，多元布局无烟产品。2024年公司营收258.67亿英镑，有机同+1.3%，其中可燃烟草/新型烟草/传统口含烟收入为206.85/34.32/10.92亿英镑，有机同比+0.1%/+8.9%/-3.4%。2024年无烟产品（含传统口含烟）收入占比为17.5%，同比+1.0pct。
2）雾化电子烟为主，市占率有望逐步恢复。新型烟草用户达2910万中，其中雾化电子烟/HNB/现代口含烟2024年收入为17.21/9.21/7.90亿英镑，有机同比-2.5%/+5.8%/+53.2%。电子烟量减价增，受到不合规产品冲击，欧美加强监管后份额有望修复。
3）新品有望助力HNB份额提升。加热不燃烧2024年销量209亿支，有机同比-0.3%，glo
Hilo将于25年6月在日本上市，后续拓展欧洲市场，预计2026年在美国上市，新品助力HNB快速增长。
4）多元化产品推动无烟化转型。现代口含烟以Velo作为核心品牌，2024年收入7.9亿英镑，有机同比+53.2%，新品和美国新市场将支持增长。英美烟草推动无烟转型，HNB新品将成为重要支撑，预计无烟产品（含传统口含烟）收入占比在2026/2035年突破20%/50%。
风险提示：监管政策不确定，新产品推广不及预期，市场竞争加剧等。
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