股指：指数表现强势，政策预期饱满
1、市场表现强势
自6月下旬以来，指数持续上涨，8月多指数创出今年新高，风格方面，小盘成长占优，其次为大盘成长，大盘价值出现连续回调。股指期货指数估值均超过过去5年1倍标准差，进入相对偏高区间；如果从历史长周期震荡中枢来看，中证1000接近83%分位，沪深300接近65%分位，向上空间沪深300更广，但发力时点中证1000更早。我们认为，如果10月政策预期落地，市场可能从11月开始回归基本面交易，大盘成长风格可能领跑，沪深300对中证1000可能在2026年具有长期超额收益。
2、基本面仍在筑底
A股剔除金融后二季报延续弱复苏的趋势。全市场ROE为6.31%，继续筑底，这与PPI指标反映的趋势一致，资产周转率进一步下探至57.9%；营业收入同比-0.23%，仍低于主要资金利率，即资产端收益率仍低于负债端成本，快速去杠杆仍在进行中；净利润同比0.83%，较一季度明显回落，基本符合市场预期。但是，流动性行情并不受短期基本面数据影响，历史上，在ROE下行周期中，指数大幅上涨分别出现在2014年下半年和2019年初。2014年是由于地方财政自由度提升，货币发行的锚点由出口换汇转变为社会融资需求，奠定了此后10年的经济发展模式，2014年股票上涨是对未来多年的计价。
3、政策预期饱满
本轮上涨与2014年具有相似逻辑，都是计价大级别宏观周期的转向，既包括长期风险的逐步消解，也包括重要时点的情绪催化。预计中央财政政策将在未来数年扮演越发重要的角色，货币发行对于社会融资需求的依赖会逐步降低，存量债务风险稳步化解。政策重心转向为推动居民收益水平提升和促进高端制造业转型。相关利好在未来数年会逐步体现，并不反映在当下的经济数据中。十月重要会议是长期政策取向的重要观察时点，同时可能带动市场波动率升高，从交易的角度来看，建议适当降低仓位，轻仓过节。
国债：调整基本到位，期债有望修复
1、行情回顾：三季度债券市场持续调整。在此期间，资金面合理充裕，经济数据边际走弱，而在反内卷预期持续发酵背景下，市场风险偏好的回升主导债市行情，股强债弱特征明显。在经历7、8月份持续调整之后，债券市场在9月份转为横盘震荡走势。8月社融增速如期回落，经济数据继续边际走弱，但与此同时PPI降幅明显收窄，反内卷效果逐渐显现，中美经贸会谈进展顺利。多空交织背景下，债市未见明显拐点信号，震荡走势延续。截止09月26日收盘，2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别收于1.51%、1.62%、1.88%、2.22%，较06月30日分别变动14.90BP、11.05BP、22.99BP、35.59BP。截止09月26日收盘，TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.342元、105.54元、107.68元、114.19元，较06月30日变动分别为-0.15%、-0.58%、-1.12%、-5.17%。
2、政策动态：三季度央行未进行降准降息操作。9月22日国新办发布会上央行行长提及此次新闻发布会的主题是介绍“十四五”时期金融业发展成就，主要是从中长期视角回顾和总结“十四五”，不涉及短期政策的调整。关于“十五五”及下一步金融改革内容，将在中央统一部署后与大家进一步沟通。此次发布会虽然没有直接出台大规模增量政策，但向市场再次传达了清晰的货币政策立场。在美联储刚刚降息的情况下，央行行长指出中国的货币政策坚持以我为主，兼顾内外均衡。当前中国的货币政策立场是支持性的，实施适度宽松的货币政策。货币政策坚持要落实落细适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价处于合理水平。
3、债券供需：2025年国债靠前发行。截止三季度，国债净发行53992亿元，发行进度81.07%。年内剩余额度12608亿元。2025年地方债发行节奏整体平稳，截止三季度末，地方债净发行61867亿元，发行进度85.9%。年内剩余额度10133亿元。二者合计来看，四季度政府债净融资剩余额度22741亿元。专项债发行节奏平稳。截至9月26日，新增专项债发行36612亿元，以44000亿元额度计算，今年的专项债发行进度83.2%。四季度新增专项债发行额度约7000亿元，按照往年节奏预计将集中于10月份发行。从专项债资金用途分布来看，与往年相比，更多的专项债资金投向土地储备和保障性安居工程。2024年10月，财政部明确允许专项债用于收购存量闲置土地，土地储备专项重启。1-9月，土地储备专项债发行规模3599亿元，占专项债资金比例为14%。1-8月，保障性安居工程相关新增专项债发行规模2941亿元，占专项债资金比例为12%。
4、策略展望：展望四季度，债市市场存一定修复预期。一是伴随着此轮调整，国债收益率曲线回归常态。二是股市阶段性上涨，债券相比于股市性价比逐步回升。三是经济基本面弱修复预期延续，美联储降息背景下，四季度货币政策降息预期仍存。但股市偏强格局叠加通胀回升预期升温，债市缺乏大幅走强动力。预计四季度10年期国债收益率震荡下行，运行区间1.7%-1.85%。 当前债市情绪偏谨慎的情况下，长端T、TL跨期价差高于理论值，关注跨期价差收窄的跨期套利机会。
宏观：经济再平衡的结构性改革
投资方面，无论是房地产收储需要中央通过国债资金注入来解决收储难点，还是基建资金面临逆风，都指向了固定资产投资增速的止跌回升需要中央加大财政杠杆。投资行业无一例外对资金尤其依赖，资金方面各有隐忧。基建方面，截至9月14日，新增专项债投向土地储备领域的比例为14.3%。在2017年至2019年间，土储专项债三年累计发行规模占比在三成左右。若今年土储专项债规模持续增加，基建的资金面临“逆风”，增速可能持续下滑。制造业方面，反内卷”不简单等同于去产能，因为新兴行业近几年新增的是先进产能，所以新兴行业“反内卷”更多是限制资本开支、限制产能扩张，制造业投资增速会相应放缓。房地产投资跌幅继续扩大，刺激需求端政策效果不及预期，收储进展加快。7 月 10 日，国家发改委城市和小城镇改革发展中心在会议中提出“允许人口流入城市利用超长期特别国债、地方政府专项债等资金，加大闲置存量土地回收和存量商品房收购力度，持续扩大农业转移人口保障性住房供给”。这一政策将为土地与现房收储提供至关重要的资金渠道。
消费方面，中国正在经历从投资转向消费的经济再平衡，政府的考核方式可能从之前的GDP转向提高消费在GDP当中的占比，10月的四中全会以及明年两会审议《十五五规划》或能窥得相关信号。中国消费市场历来存在结构性问题亟需改善，未来政策的出台可能涉及社会保障体系的改革，降低预防性储蓄，释放消费潜力。
释放消费潜力的前提是通胀温和回升。通胀的回暖带动企业盈利改善，企业盈利改善提高工资增加居民收入，进而实现消费复苏。 物价稳定是央行的货币政策目标，央行一季度货币政策报告专栏提到，价格调控思路上，要从以前的管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争。疏通货币政策传导，为支持物价合理回升营造良好的货币金融环境。考虑到央行的表态和“反内卷”政策预期的升温，未来通胀将处于企稳回升的格局。从领先指标M1来看，M1领先核心CPI同比12个月，领先PPI同比 9个月。下半年通胀将处于“弱现实和强预期”，数据上的回升可能等到明年上半年。
贵金属：“金”芒毕露 “银”起云涌
1、三季度伦敦现货黄金再次刷新历史新高，上涨14.35%至3775美元/盎司，盘中创历史新高3791.08美元/盎司；现货白银上涨26.92%至45.79美元/盎司；金银比由90高位降至83附近。截止9月16日美国CFTC黄金持仓显示，总持仓和非商业净多持仓相比6月末再次回升，总持仓较6月末统计增加77680张至516221张，非商业持仓净多增加53820张至266410张；白银持仓显示，总持仓和非商业净多持仓均出现下降，总持仓较6月末统计下降11659张至162954张，非商业持仓净多下降11409张至51538张。Comex库存，截止9月27日黄金库存较二季度末增加89.41吨至1241.74吨；白银库存增加940.36吨至16482.61吨。
2、三季度黄金上涨存在三大核心驱动。一是，美政府关税政策影响下，经济滞胀预期增强，就业数据大幅下滑，推动美联储降息预期大幅升温。特别是8 月底杰克逊霍尔全球央行会议上，美联储主席鲍威尔释放出鸽派信号，成为市场对美联储货币政策转向预期的重要转折点。而在9月23日鲍威尔讲话明确美联储政策重心正从 “控通胀优先” 转向 “平衡就业与通胀风险”，当前政策正处于“适度限制与中性之间的过渡阶段”，进一步强化了市场对美联储政策转向的认知。二是，地缘政治风险卷土重来未可知。特朗普一度极力斡旋俄乌战争，但效果甚微，9月13日俄罗斯政府表示俄乌谈判已“暂停”，引起市场哗然。另外，俄方秋季攻势筹备消息与北约 “东部哨兵” 军事行动持续推进，波兰已同意北约成员国驻军强化东翼防御，俄乌冲突的持续和升级增加了全球政治的不确定性，再次强化了黄金的避险属性。三是，央行购金行为持续。世界黄金协会报告指出，全球央行自 2020 年第三季度以来已连续 14 个季度净购入黄金，2025 年二季度全球央行共增储黄金 166 吨，尽管购金增速有所放缓，但在全球经济与地缘政治不确定性背景下，购金量仍处于显著高位。特别是国内央行再次连续 10 个月增持黄金，反映了中国在优化储备资产结构和应对美元贬值压力方面的战略考量。
3、四季度，投资者需要注意，一个核心驱动，两个风险点。黄金上行的核心驱动在于美联储降息周期的深化以及弱势美元的有力支撑，尽管美联储降息存在不确定性，但降息至中性利率的空间始终给市场“遐想”，在这种格局下美元或将维持弱势格局。更关键的是，美联储主席换届在即，政府对美联储控制力增强可能削弱政策独立性，美元信用削弱叙事下黄金对冲属性或被进一步放大。两个风险点，一是地缘政治走向的不确定性，既是机会也是潜在风险；二是随着黄金投资热度回归，COMEX 黄金非商业净多头持仓占比升至46%左右，这也意味着黄金市场存在过热风险，且黄金现货实物需求陷入萎缩，存在一定估值压力。综合来看，黄金四季度冲高后再次陷入高位震荡甚至调整的压力较大，支撑位关注 3400-3500 美元/盎司，阻力位关注3800~4000美元/盎司（伦敦现货黄金）。银价受益于良好的基本面和金银比回归逐渐得到市场认同，我们认为在四季度将继续表现亮眼，有望冲击48~50美元/盎司的历史高位，建议仍以低吸持有为主。
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