铜：矿扰动风波再起 铜价重心上移
1、宏观。海外方面，市场将继续聚焦在特朗普关税政策及美联储降息周期，特朗普关税政策市场进行TACO交易，整体偏向缓和看待，但中美谈判并未有最终协议落地，8月12日再次延期90天将于11月到期，届时市场情绪或再次紧张，在美债危机缓和之后美政府态度值得考量。另外，美联储降息周期，一是市场会产生美国衰退预期，二是美联储降息为全球其他央行货币政策创造空间，对铜而言并未产生显著的利多效应。国内方面，国内经济呈现“弱复苏”特征，政策加码推动基建和制造业投资回升，但地产投资持续拖累，消费受居民收入预期偏弱制约。政策端以财政前置发力和结构性货币工具为主，但政策传导效率及微观主体信心不足仍制约着复苏斜率。
2、基本面。铜精矿方面，国内TC报价降至历史低位，季度长单报价也维系20美元/吨的低位水平，国内铜精矿供给偏紧张格局延续，短缺渐成共识。精铜方面，国内三季度国内铜表观消费预期同比增加10.9%至419万吨，实际消费预期同比增加4.5%至423万吨，四季度国内铜表观和实际消费预计环比与三季度大体持平。虽然从开工率来看下游加工弱于去年同期水平，但数据表现异常良好，数据呈现与现实感受存在较大分歧。站在全球的角度去看，据ICSG数据统计，前7月供需均有超预期表现，其中供应增速同比达到3.9%，需求更是达到了5.9%，这与国内供需增速偏高较为一致。另外，9月下旬Freeport旗下印尼Grasberg铜金矿难事故发酵，将对四季度及2026年供应产生较大影响，或改变投资者对四季度乃至2026年铜供求平衡预期，在当前市场预期铜需求居高不下及脆弱的供应链体系下，无疑将成为铜价的有力支撑。
3、观点。三季度铜价走势乏善可陈，基本已低波动率运行为主，影响因素一是TACO交易盛行下市场情绪明紧暗松，市场风险偏好有所回升，二是美联储开启降息周期前的美经济就业数据回落，经济衰退预期又使得市场难有较高的看涨情绪。从基本面的角度，国内一度进入淡季，金九的表现也未能超预期，但数据表现较好；海外则担心美铜库存“堰塞湖”下的回流冲击市场。进入四季度，市场的宏观驱动呈现出海外与国内分化态势。海外方面，特朗普关税政策不确定性已大幅降低，美联储9月美联储开启预防性降息周期，为金属价格提供了支撑环境；国内四季度稳增长压力减轻，暂时难有更加期待性的政策出台，宏观驱动偏弱。四季度铜市场供需格局的关键变化在于，印尼Grasberg铜矿事故成为转折点，或牵动市场对铜供应链脆弱的敏感神经，供应趋紧认知加剧，此前精铜预期过剩的局面或将被打破。基于此，我们认为四季度宏观驱动减弱下，铜供需潜在的变化相比其他品种而言利多更加确定，铜作为多头配置比重或加大，并支撑铜价重心逐步上移，预计铜价或逐步推升至上方8.5万~8.7万元/吨平台，支撑位7.9万~8万元/吨。投资者四季度关注风险点：一是Comex与LME价差是否逆转，可能导致美国库存高企可能回流非美市场，冲击全球铜价；二是美联储主席鲍威尔警示美股估值较高下，是否存在潜在的金融系统性风险；三是高铜价对下游持续抑制导致四季度需求大幅不及预期。
镍&不锈钢：供给反复扰动 需求压力渐显
1、供给：2025年1-8月中国镍矿进口量同比增长7%至2613.35万湿吨，港口库存约971万湿吨；截止9月底，印尼镍矿升水24-25美元/湿吨。精炼镍产能基本持续扩张，截止8月月产能5.4万吨左右；外采原料基本亏损，一体化MHP盈利，1-8月累计产量同比增长约26%至26万吨；1-8月累计进口同比增长178%至15.9万吨，出口同比增长69%至12.2万吨，净进口3.7万吨。受镍矿价格走强和不锈钢需求一般，镍铁冶炼利润挤压，国内开工率持续下滑，1-8月累计产量同比减少8%至2万镍吨，印尼镍铁产能小幅扩张，产量持续释放，1-8月累计产量同比增长17%至111.3万镍吨。三元边际排产增加叠加钴禁令拉动MHP需求好转，1-8月印尼MHP 供应同比增长56%至28.5万镍吨；高冰镍产量同比减少38%至11.5万镍吨；进出口方面，1-8月MHP进口同比增长20%至22万镍吨，镍锍进口同比下降12%至27万吨；1-8月国内硫酸镍产量同比减少16%至21万镍吨，进口同比增长7%至16万吨。
2、需求：不锈钢方面，1-8月我国不锈钢累计产量同比增长6%至2633万吨，印尼累计产量同比增长4%至323万吨；进出口方面，1-8月累计进口同比下降23%至102万吨，累计出口同比增长3%至336万吨，净出口235万吨；1-8月不锈钢消费累计同比增长3%至2211.5万吨。新能源方面，2025年1-9月三元前驱体产量同比基本持平至62万吨；2025年1-9月三元材料累计同比增长11%至56.7万吨；1-8月三元动力电芯产量同比增长16%至242GWh，三元电池产量同比增长15%至255.7GWh，装机量同比下降10%至77.3GWh，库存较年初小幅下降至30.34GWh。
3、库存：LME镍库存持续增加，截止9月底已超过23万吨，至近几年来最高水平，中国品牌交仓量显著；沪镍库存累库相对不明显，当前社会库存4万吨左右；不锈钢供给端主动减产调节库存水平，当前不锈钢库存水平下降至98万吨左右，其中300系降至62万吨。
4、观点：镍矿方面，政策问题导致四季度镍矿供应仍有较大释放空间，但需要关注印尼方面政策是否仍有变动。镍铁-不锈钢产业链，不锈钢受镍铁价格托底，供应端主动减产调节库存，但整体仍面临较大压力，关注后续社会库存情况或在节后有累库情况出现。新能源产业链，原料端偏紧托底，但需求增量或为有限。一级镍，国内产能仍有释放规划，上半年受部分需求拉动，持续去库，而近期累库情况开始显现，拖累镍价。四季度来看，核心可以关注两个部分，第一，镍矿整体供应增加情况和升水；第二，一级镍库存情况，如若供应宽松，一级镍累库，则价格重心将进一步下移。远期来看，一级镍供应逐渐增加后，产业链需重塑获取新生。
氧化铝&电解铝&铝合金：需求引领定价，利润自上转下
三季度氧化铝期货震荡偏弱，截至9月25日主力收至2942元/吨，整体跌幅1.4%。沪铝震荡偏强，主力收至20765元/吨，整体涨幅0.9%。铝合金6月上市以来震荡偏强，主力收至20385元/吨，整体涨幅3%。
1、供给：氧化铝方面，内矿稍有缓解，进口矿持续出现增量。国内外氧化铝新增产能超速投放，利润大幅收窄后投放降速。电解铝方面，供给整体小幅提升，广西技改项目、贵州云南前期置换项目逐步启槽投产。据SMM，1-9月国内冶金级氧化铝产量6660.6万吨，同比上涨8.2%，运行产能升至9135万吨，开工率升至82.8%。1-9月国内电解铝产量3275.7万吨，同比上涨2.1%，运行产能升至4400万吨，开工率升至96.3%，铝水比涨至76%。
2、需求：旺季效应加码叠加高价抑制备货并存，三季度平均开工率60.1%，同比去年下滑2.51%；6-8月下游综合加工订单超预期，加工PMI均值45.8，同比去年增长3.2，预计9月PMI仍有增幅空间。其中铝板带箔和线缆开工同比跌幅较大，型材展现相对韧性。铝棒加工费全线回涨70-240元/吨；铝合金ADC12及A380上调800-900元/吨，A356及ZLD102/104下调50元/吨。
3、库存：交易所库存方面，三季度氧化铝累库9.6万吨至11.4万吨；沪铝累库3.34万吨至12.8万吨；LME累库17.2万吨至51.7万吨。社会库存方面，三季度氧化铝去库1.3万吨至3万吨；铝锭累库13.9万吨至61.7万吨；铝棒去库3.65万吨至12.3万吨。
4、观点：四季度几矿雨季影响逐步淡化，长协议价或窄幅下调。氧化铝宽松格局延续，边际有望逐步收敛。整体运行重心随成本线承压，长线延续逢高沽空策略，警惕几内亚矿端政策收紧、以及采暖季环保或亏损引发不定期减产，出现阶段性超跌反弹。四季度国内消费刺激政策持续发力叠加海外降息预期，电解铝两万大关上方延续易涨难跌态势，逢低做多为主。因金九消费整体稍显疲弱，去库拐点迟迟未现，市场已将旺季预期全面押注向银十。双节过后需求能否出现实质性改善，或决定年内铝价最终高点。重点关注需求兑现情况，以及年内美联储剩余两次降息动态。四季度废铝税返取消叠加11月旺季需求复苏，铝合金相对电解铝走强，存在AD-AL套利机会，关注仓单注册和后续交割情况。
工业硅&多晶硅：政策估值充分，警惕落空回调
三季度工业硅期货震荡走强，截至9月25日主力收于9065元/吨，季度涨幅12.34%。多晶硅期货震荡走强，主力收于51365元/吨，季度涨幅53.17%；现货大幅回暖，其中不通氧553#上调700元/吨至9050元/吨，通氧553#上调1150元/吨至9500元/吨，421#上调1450元/吨至9950元/吨。
1、供给：据百川，1-9月国内工业硅总产量达295.6万吨，同比下滑16.3%，季度开炉量增加95台至234台，开炉率增长11.93%至38.9%。主产地占比为新疆增至51.8%、内蒙增至12%、甘肃增至9.3%、云南降至7.9%、四川降至8.2%。新疆产能快速释放，内蒙及甘肃新增产能填补了西南减产缺口，结构性过剩矛盾突出。
2、需求：531光伏抢装带领晶硅需求集中前置，9月国内集中式项目交货期，库存高压导致硅料端传导度不高，双节前仅头部企业接到少量高价订单外，未形成规模采购。有机硅单体厂整体供应量延续缩减。双节前受上游提振，下游情绪得到一定改善，采购量延续边际好转，单体厂库存有所减压。1-9月多晶硅产量94.6万吨，同比下滑34.9%；1-9月DMC产量186.2万吨，同比增长2.88%；1-8月铝合金产量1232.4万吨，同比增长15.3%，预计1-9月铝合金产量1367万吨，测算有机硅/多晶硅/铝合金用硅量分别为94.9/104/54.2万吨；1-8月工业硅累计净出口48.8万吨，同比增长4.53%。
3、库存：交易所方面，三季度工业硅整体去库12035吨至25.03万吨，多晶硅整体累库15.84万吨至23.64万吨。社库方面，三季度工业硅累库5100吨至44.26万吨，其中厂库去库7900吨至25.8万吨；黄埔港持稳在5.5万吨，天津港累库1.3万吨至8.1万吨，昆明港持稳在4.9万吨。多晶硅整体去库2.77万吨至24.21万吨。
4、观点：四季度工业硅存在较强累库压力，处于硅煤成本上行支撑和库存积累博弈之间，下游多晶硅短期控产相对有限，以及铝合金旺季冲量，需求相对维持一定韧性状态。重点关注枯水期西南规模停产后，北方复产时间点及补量规模，阶段逢高沽空为主。四季度随着能耗标准公布，市场计价已充分反映政策预期估值。在政策落地空窗期内，企业抢生产动作仍难以完全避免，重点关注终端需求能否承接以及库存能否实质去化，长线考虑反弹沽空的灵活操作，警惕政策预期落空后的回调风险。
碳酸锂：筑底过程 变数仍存
1、供给：全球锂资源供给方面，2025年全球锂资源预计供应（含回收）165.1万吨，2026年预计供应202.2万吨。进出口方面，2025年1-8月国内锂精矿累计进口同比基本持平至385万吨；碳酸锂进口同比增长4%至15万吨；智利发运硫酸锂至中国同比增长127%至6万吨。碳酸锂供应方面，2025年1-9月碳酸锂产量同比增长41.6%至68.31万吨，其中锂辉石提锂增速显著。
2、需求：2025年1-9月两大主材合计消耗碳酸锂同比增长51%至69.7万吨，全部需求消耗碳酸锂同比增长44%至82.6万吨。其中，2025年1-9月三元材料同比增长11%至56.7万吨；磷酸铁锂产量同比增长66%至251.3万吨；钴酸锂产量同比增长30%至8.6万吨，锰酸锂产量同比增长25%至10.5万吨。锂电池方面，1-8月锂电池产量同比增长48%至1105GWh，其中磷酸铁锂电池同比增长65%。车端，2025年1-8月，我国新能源乘用车零售销量累计为755.6万辆，同比增长7.5%，零售渗透率达51%、出口量202万辆，同比增51%；美国汽车销量同比维持至1055万辆，新能源汽车销量同比增长5%至103万辆，渗透率同比提升0.4pcts至9.8%；欧洲汽车销量同比增长0.4至869万辆，新能源汽车销量同比增长26.8%至232万辆，渗透率同比提升4pcts至27%；储能端，2025年1-8月中国储能电芯出货量同比增长71%至307.45GWh，全球范围多点开花。
3、碳酸锂库存：截止9月底，碳酸锂社会库存13.7万吨左右，较7月最高值14.3万吨减少0.6万吨，总库存周转天数下降至39天。
4、观点：今年前三季度来看，碳酸锂期货价格探底企稳，在6月下旬两次下探5.8万元/吨后，受到反内卷情绪下供应端扰动影响，价格企稳走强。供应端，三季度起，海外资源进口增速虽然较慢，但国内产量释放加速，碳酸锂供应同比增长超过40%。需求端，下游需求总体呈现快速增长，特别是磷酸铁锂产量同比增速明显；中国新能源汽车消费领跑，欧洲增速和渗透率明显提升，美国基本符合预期，储能受到国内和关税抢出口导致需求增速明显。库存端，总库存周转天数已经出现下降，但结构上来看，下游库存增量明显，库存周转天数基本处在最高水平。国庆临近，节前补库动力将逐步转弱，节后江西地区锂矿采矿证变更问题仍未有定论，市场反复炒作影响市场情绪，价格中枢围绕7.3万元/吨，但波动率有所增加。如若江西地区项目复产/生产不受影响，则多头逻辑继续被削弱，价格走势更依赖于需求拉动；如若无法如期复产/其他项目停产，则价格中枢仍将继续上移。需要注意的是，在这样供给扰动的背景之下，价格底部或有抬升，考虑明年基本是本轮周期供应投产的最后一个大年，从目前推的2026年供需平衡仍有15-20万吨左右的过剩，量级上来看与今年相差不大，新一轮的周期需要等待需求进一步拉动。
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