国投证券发布研报称，维持携程集团-S（09961）“买入”评级，4季度业绩略超预期，其中收入超该行/市场预期5%/4%，经调整净利润超该行/市场预期5%/8%。2025年国际业务对总收入的贡献占比提升至40%，管理层强调国际业务及AI投入。该行维持2026年收入预测不变，下调经调整净利润5%。给予16倍2026年市盈率估值（维持不变），略下调目标价至541港元（9961.HK）/69美元（TCOM.US）。
国投证券主要观点如下：
报告摘要
4Q25业绩略超预期：净收入154亿元（人民币，下同，列明除外），同比增21%，超该行/市场预期5%/4%，其中住宿预订同比增15%，交通票务收入同比增12%，占总收入的41%、35%，贡献收入净增量的42%、22%。毛利同比增20%，毛利率同比稳定在79%。经营利润25亿元，同比增10%，略低于该行/市场预期2%/4%；经调整归母净利润35亿元，超该行/市场预期5%/8%。
2025年主要经营数据
1）GMV：2025年核心OTA业务GMV为1.1万亿元，同比下降8%，其中住宿预订/机票预订约为2，800亿元/5，500亿元。2）国际业务：2025年，国际OTA平台总预订同比增约60%，服务入境旅客约2，000万人次（APAC为主要旅客来源），链接超15万家酒店，4Q25国际平台预订创新高。2025年全年，国际业务贡献总收入和预订的约40%，较2024年（35%）提升。3）生态投入：2025年，用户体验提升投入29亿元，入境游投入超10亿元。管理层强调，当前的投入重点为入境游、社会责任、AI创新。
1Q26运营数据更新
据业绩会信息，春节假期，携程平台国内旅游预订同比双位数增长，ADR同比小幅提升；出境游双位数增长。截至目前的1季度，国际OTA平台预订同比增60%，未来战略重点为提升品牌影响力、增加本地化产品供给。
该行预计1季度总收入同比增15%，其中住宿预订/交通预订同比增16%/10%
对于2026年全年，该行维持总收入同比增13%预期不变，考虑国际业务投入加码及收入占比提升，下调经调整净利润5%至202亿元，利润率为28.6%。该行仍看好公司在国内供给侧的优势及维持份额相对稳定、国际业务维持高增速、中长期利润率在30%+水平前景。该行认为现价已反映潜在监管落地及业务调整影响。
风险提示
消费疲弱影响旅游支出；国际业务进展不及预期；极端天气影响出游。