九成收入依赖VIE，上市前业绩降24%，普祥健康闯关港股
来源：未名财经
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在这样一个高速增长的市场中，普祥健康不进反退，问题显然不在于赛道，而在于自身。
观察员|三畏 审校|王恒
5月22日，普祥健康向港交所递交上市申请。
这家在华北地区排名第二的医养结合服务提供商，试图借力资本市场，在银发经济的浪潮中加速扩张。
营收净利双降：2025年成为转折点
2025年，普祥健康营业收入为4.71亿元，较2024年的5.00亿元减少2900万元，同比下降5.8%，结束了2023年至2024年连续两年的增长势头。
2025年年内利润为3339万元，较2024年的4388万元减少1049万元，同比大幅下滑23.9%。而2024年，公司尚能实现12.0%的利润增长。短短一年间，公司从“双增长”急转直下，陷入“收入利润双降”的困境。
2025年，普祥健康法定净利润3339万元，同比下滑23.9%，而经调整净利润6329万元，对外宣称增长6.8%。两者相差约2990万元，差距源于剔除了上市开支及股份支付。经调整净利润率13.4%，法定净利润率仅7.1%，相差6.3个百分点。账面“增长”与实际利润存在显著落差。
利润下滑的直接推手是成本端的快速失控。2023年至2025年，公司一般及行政开支从3890万元飙升至6706万元，三年净增2816万元，累计增幅高达72.4%。而同期营业收入仅从4.22亿元增至4.71亿元，净增4900万元，增幅仅为11.7%。成本增速是收入增速的六倍有余。
从年度增量来看，2023年至2024年，收入增长7851万元，一般及行政开支增长1106万元，成本增量占收入增量的14.1%；而2024年至2025年，收入反而减少2900万元，一般及行政开支却逆势大增1710万元。这种“收入缩水、成本膨胀”的剪刀差，正在以每年超过千万的速度吞噬公司利润。
与此同时，核心的住院及门诊服务毛利率已从2023年的20.2%降至2025年的19.5%，三年累计下滑0.7个百分点。考虑到该业务贡献了公司超过92%的收入，这一结构性下滑对整体盈利能力的影响是持续且深远的。
VIE架构：91.3%收入依赖
普祥健康的商业模式看似清晰：在北京等老龄化程度较高的城市布局13家医疗机构，通过“小综合+大专科”的模式，用综合医院获取患者流量，再引导至肿瘤、中医、康复等专科服务实现变现。
2025年，公司高达91.3%的收入来自VIE（可变权益实体）架构控制的医院。这意味着，公司每赚取100元收入，就有超过91元来自这一协议控制体系。
VIE架构成因在于中国法律法规的限制：根据《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024年版）》，外资在医疗机构持股不得超过70%。为规避这一限制，普祥健康只能通过一系列协议而非直接股权来控制这些核心资产：包括大山子医院、普祥肿瘤医院、大黄庄医院、燕龙医院及普祥中医院等。
这套安排在法律上存在天然的不确定性。VIE架构的本质是“以协议替代股权”，其效力完全依赖于合约各方的履约意愿与能力。一旦协议执行受阻，无论是由于登记股东违约、利益冲突，还是政策环境变化，公司将可能面临失去对主要收入来源控制权风险。
尤其值得关注的是，VIE架构的稳定性还取决于监管态度。近年来，中国监管部门对VIE架构的态度日趋审慎，相关政策走向存在不确定性。一旦政策收紧或出现不利解释，普祥健康的核心业务将受到直接冲击。
对于投资者而言，91.3%的收入依赖VIE架构，意味着公司核心价值建立在一个法律与监管的“灰色地带”之上。这不仅是一个合规层面的技术问题，更是一个可能动摇公司估值根基的结构性风险。
王氏家族：控股74%，关联交易隐现
普祥健康由创始人王伟斌于2004年6月创办普祥投资起步，首家医院于2005年投入运营，上市主体于2019年1月在开曼群岛注册成立。
截至最后实际可行日期，王伟斌连同其表弟徐华勇通过相关BVI实体合计控制公司73.99%的投票权，其他股东合计持股不足27%，呈现出典型的股权高度集中特征。
王伟斌之配偶卞娇担任执行董事兼首席执行官，2025年薪酬388.7万元（含股份支付），形成了“家族控制+家族管理”的治理格局。其余主要股东包括普祥肿瘤医院总经理阎衡秋（8.44%）、非执行董事张建伟（4.61%），以及中金科元（8.72%）、云昇华西（1.81%）、Singapore Paincare Capital（2.41%）等IPO前投资者。
这种模式虽有助于决策效率，但也带来了关联交易公允性、薪酬激励合理性及小股东利益保护等治理风险。
高度集中的股权结构与大量的关联交易如影随形。截至2025年末，公司向关联方提供的借款余额高达1.61亿元。其中，普祥仁爱（VIE架构中的关键主体）一家就占5498万元。
此外，北京丰台怡康医院欠款3420万元，固安普祥医院欠款1700万元。这些资金往来究竟是业务发展的必要支持，还是变相的资金占用？在控股股东拥有绝对话语权的背景下，关联交易的公允性需要投资者自行审慎判断。
薪酬与业绩的背离也释放出治理层面的消极信号。2025年，公司董事总薪酬为1520万元，较2024年的1270万元增长19.7%。同期，公司净利润从4388万元下滑至3339万元，降幅达23.9%。薪酬增速与利润走向形成鲜明反差，管理层报酬以近两成的速度上涨，而股东回报却以超过两成的速度缩水。
在股权高度集中、家族绝对控股的治理结构下，关联交易的公允性、薪酬激励的合理性，以及控股股东与小股东之间的利益一致性，都是投资者在评估普祥健康投资价值时不可回避的问题。
领先优势为何难敌行业大势？
据专业机构报告，普祥健康在华北地区医养结合服务市场中占据着不容忽视的位置。按2025年体系内收入计算，公司排名第二，市场份额2.1%，老年患者占比在头部服务商中居首。公司在核心城区的11家医疗机构覆盖了北京60%以上的人口，在先发布局上形成了显著优势。
可惜，这一优势并未能转化为持续的增长动能。2025年公司收入出现5.8%的下滑，与行业蓬勃发展的整体态势形成鲜明反差。
据中研普华产业研究院数据显示，2025年中国医养结合行业市场规模已突破1.8万亿元，同比增长22%，预计2030年将冲击3.8万亿元，年复合增长率达12%-15%。
与此同时，国家卫健委已将“医养结合”纳入《“十四五”健康老龄化规划》核心指标，要求到2025年医养结合服务覆盖率达90%。政策红利叠加需求爆发，行业正进入黄金发展期。
在这样一个高速增长的市场中，普祥健康不进反退，问题显然不在于赛道，而在于自身。普祥健康此次IPO所呈现的数据基本面，也是其转型期的真实写照。
投资者需要权衡的是：是选择相信老龄化浪潮下的长期增长逻辑，还是对眼前的财务信号保持谨慎？行业高景气度是客观事实，普祥健康的区域壁垒、业绩下滑和治理隐忧也是客观事实。
对普祥健康而言，资本市场既是融资的跳板，也是一面放大镜，它将在聚光灯下，接受公众的持续检验。