美债走高折射美国金融条件收紧

　　肖宇（中国社会科学院亚太与全球战略研究院副研究员）

　　近日，美债收益率的快速上行引发了全球投资者广泛关注。有一个逻辑需要澄清：为什么市场一边担心美国财政赤字会诱发全球债务危机，一边则是美国30年期国债收益率突破5%，是不是美债更值钱了？

　　理解这一困惑，需要从国债的付息方式出发。国债大多是贴现式发行，即国债券面上不附明确的息票，在发行时按约定或根据市场供求形成的折扣率，以低于券面面值的价格发行，到期则按照债券面值支付本金和利息。所以发行价格与面值的差额，就是大家所熟知的债券收益率。

　　和企业债券、金融债券及其他债务融资工具相比，由于有国家信用做背书，国债在投资市场上被称为“金边债券”。而正是因为不用担心国债会违约，所以考虑到持有成本和未来不确定性，投资者普遍对长期国债有更高的收益率诉求，希望补偿未来的通胀变化。

　　这一逻辑在近期美债长短期收益率差异中得到了淋漓尽致的体现。今年以来，美国10年期国债、20年期国债和30年期国债收益率都一路攀升，最新的收益率皆在5%左右。相比之下，1年期美债收益率最高并未突破4%，2年期美债收益率最高也就4.1%。

　　按照前文对国债付息方式的界定，近期美国长期国债收益率攀升，说明了两个问题：其一，美国财政部在以更低的价格发行长期债券；其二，市场对美国长期债券的接受度不高，不愿意出更高的价格来购买长期美债。

　　这就回到了当前债市的焦虑本身，到底是什么原因在驱使长期美债收益率快速上行？在解释这个问题之前，我们可能还需要厘清一个核心概念，那就是“久期”（Duration），它通常以年为单位，是债券现金流支付所需时间的加权平均值。通俗来说，就是投资者收回本息的平均时间。

　　久期在债券投资市场，是衡量债券价格对市场利率变化的最主要敏感度指标。正常情况下，久期数值越大，则利率变动引发的债券价格波动幅度就越大。具体来说，由于长期国债的久期大，所以当利率稍有变化，就会引发价格的大涨或大跌；而短期国债的久期小，所以利率的波动对价格变化不敏感。所以，如果从久期概念出发来理解当前长期美债收益率快速上行的走势，很容易得到一个关键性的线索，那就是利率的波动，或者说对利率预期的变化，正在成为长期美债定价的决定性因素。

　　众所周知，沃什接棒美联储主席之位后，虽面临着白宫希望降息的压力，但在美国通胀有所抬头及维护全球美元体系的双重约束下，短期内降息的概率正在急速下降。市场对美联储的预测，甚至已经从降息改为了加息。加之沃什坚持的“缩表”（QT），在一定程度上会起到类似加息的效果，所以投资者正在高度关注美国金融条件的实质性收紧。

　　这可能是除了美国财政纪律不佳的因素之外，能够对当前长期美债收益率攀升的另一个有力解释。如果沃什坚持“缩表”，那么美联储的抛售行为，会使得市场中的长期债券供给增加。而在一个实质性收紧的货币政策框架下，投资者也会要求更高的未来收益补偿，长期美债收益率走高自然不难理解。

　　搞清楚了长期美债收益率上行背后的原因，那么就不难预测接下来美国国债价格的走势，即要高度关注美联储货币政策走向。如果金融条件收紧，那么美国国债收益率上行的趋势可能还会重现。当然在这一个过程中，还需要密切关注美国通胀及影响通胀的因素，考虑到当前美国通胀形势，接下来长期美债收益率波动幅度加大将是大概率事件。

　　最后需要强调的一点是，虽然近期长期美债收益率走高的背后，是美元利率变化的直接映射，但这背后同样有美联储维持强势美元的动机驱使。这恐怕是我们理解接下来全球股市、债市、贵金属和大宗商品价格走势的重要基础。