近日，北交所上市公司骑士乳业发布的两则公告受到市场关注，同时也引发了业界对上市公司套期保值和期货交易的讨论。
7月4日晚间，骑士乳业发布公告称，公司及相关当事人收到中国证监会下发的《立案告知书》。因期货投资亏损未及时披露，中国证监会决定对公司及相关当事人立案。相关当事人包括党涌涛（董事长、总经理）、陈勇（董事、董秘）及王喜临（董事、财务负责人）。
同日晚间，骑士乳业还公告称，公司及相关当事人收到中国证监会内蒙古监管局下发的《行政处罚事先告知书》。
骑士乳业是一家集农、牧、乳、糖全产业链发展的综合性上市企业。作为北交所“乳业第一股”，骑士乳业于2023年10月登陆北交所。受多重因素影响，骑士乳业2024年业绩下滑，营收同比略增至12.97亿元，归母净利润由盈转亏，亏损769.51万元。今年第一季度，骑士乳业营业收入虽同比大增56%，至3.70亿元，但净利润仅440.95万元，同比下降近76%。
骑士乳业表示，公司业绩下降的主要原因有四方面：一是受市场环境影响，公司终端产品尤其是生鲜乳产品销售价格下降，整体盈利水平受到较大影响；二是2024年降雨量过剩导致制糖原料含糖量普遍较低，进而导致白砂糖生产成本上升、毛利率下降；三是期货业务运行未达预期并产生较大损失；四是出现计提生物资产减值损失。
存在多次应披露而未及时披露期货交易重大损失的情形
内蒙古证监局下发的《行政处罚事先告知书》显示，2024年，骑士乳业开展了豆粕、白糖、尿素等期货交易业务。根据监管调查，其间，骑士乳业存在多次应披露而未及时披露期货交易重大亏损的情形。
具体来看，截至2024年1月17日，骑士乳业及其子公司共计8个期货账户（下称期货账户）累计亏损金额达到902.46万元，占骑士乳业2022年度经审计净利润的12.60%；期货交易重大亏损状态持续至2024年2月27日，其间累计亏损金额最高达到1751.37万元，占骑士乳业2022年度经审计净利润的24.45%。
截至2024年7月18日，骑士乳业期货账户累计亏损金额达到1294.55万元，占骑士乳业2023年度经审计净利润的12.77%；期货交易重大亏损状态持续至2024年7月25日，其间累计亏损金额最高达到1294.55万元。
截至2024年8月13日，期货账户累计亏损金额达到3873.36万元，占骑士乳业2023年度经审计净利润的38.21%；期货交易重大亏损状态持续至2024年12月31日，其间累计亏损金额最高达到4167.88万元，占骑士乳业2023年度经审计净利润的41.12%。
记者注意到，内蒙古证监局在《行政处罚事先告知书》中指出，骑士乳业上述期货交易重大亏损事项可能对公司股票交易价格产生较大影响，骑士乳业未按规定及时履行信息披露义务。
北京大成律师事务所高级合伙人方晓滨告诉期货日报记者，根据中国证监会《上市公司信息披露管理办法》第二十二条规定，发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响。其中公司发生重大亏损或者重大损失即属于重大事项。上市公司的高级管理人员特别是董事会秘书，必须熟知全部应当披露的重大事件和信息披露业务的流程，一旦发生重大事项，就应根据交易所的信息披露业务办理流程，立即进行信息披露。
期货交易超出合理套保范围
“该企业做期货交易亏损主要发生在2024年，主要原因是误判行情和套保经验不足。归根结底，该企业在内控等方面存在问题。”一位熟悉该公司的行业人士对记者说。
记者致电骑士乳业有关人士，该人士表示，不方便回应相关事宜。
值得注意的是，骑士乳业4月25日发布的内部控制自我评价报告指出，报告期（2024年）内公司非财务报告内部控制有4个重大缺陷，算是对公司期货交易出现重大损失的原因进行了剖析。4个重大缺陷为：
一是存在超出合理套保范围的高风险投机行为。公司分别于2024年4月2日及2024年5月29日召开第六届董事会第十二次会议和2023年年度股东大会，审议通过了《关于开展期货套期保值业务的议案》，并于2024年4月3日发布了《关于开展期货套期保值业务的公告》，但对套保的标的、规模等未予明确，在实际的期货交易过程中，存在超出合理套保范围的高风险投机行为，交易超出董事会及股东大会决策授权范围。
二是期货交易内部决策流程设置不合理。根据公司《期货、期权交易管理细则》（下称细则），董事长、总经理党涌涛系管理委员会主要成员，但其本人未在期货交易审批决策流程中体现，对于具体操作执行的监督作用流于形式。同时，公司员工王国栋拥有管理委员会成员以及期货操作小组组成人员的身份，存在执行与审批职责重叠的问题，违反不相容岗位分离原则。
三是未在相关规章制度中规定止损限额、止损处理流程。细则未明确规定交易的止损限额、止损处理流程，导致产生浮亏后风险敞口进一步加剧。
四是未建立重大风险投资交易监督机制。在期货等高风险金融衍生品的交易中，公司未能建立及时有效的定期及临时汇报制度，未能建立有效的内部监督防范机制，缺乏对高风险金融衍生品交易行为的相关风险控制政策和程序的监督与评价，从而无法及时识别、报告相关内部控制缺陷。
对此，江苏富实数据研究院院长蔡拥政认为，超出合理套保范围的操作一般指企业套保量超出自身现货敞口量的那部分操作。确定企业现货套保敞口量是“慢工细活”，需要期货业务部门和相关现货部门交流沟通，了解现货的手持订单、预期订单、现有库存、预期库存、订单交货期等数据，而不是在办公室简单地进行理论测算。在实际执行过程中，敞口量是动态变化的，需要期货业务部门后期根据实际情况及时进行跟踪和调整，既不能刻舟求剑，也不能简单粗放，需要细致地执行好套保计划。
“如果骑士乳业严格执行套期保值业务的相关管理制度，就不会产生重大亏损。”方晓滨说，一般而言，企业的期货交易出现巨额亏损，问题主要出在超额套保、投机失误、未及时止损等方面。“上市公司在运用衍生品时，要确保公司拥有完备的内控制度，并且执行要落到实处，否则一切风控都是空谈；也要制定合理的套保策略，这是一件非常专业的事，需要拥有相应的专业人才或借助外部机构的力量来实施。”
骑士乳业事件再次表明，上市公司参与衍生品交易时需要严格遵守衍生品交易管理制度，套期保值以规避风险为目的，禁止投机交易，且单次亏损超过净利润的10%即需进行信息披露。上市公司在使用期货工具之前，需要加强相关法律法规、业务知识、内部治理等学习和培训。
上市公司如何合理运用期货和衍生品？
与上市国企相比，上市民企开展套保业务有一定的灵活性，但过于灵活、不遵守套保规则和制度，也会出现一系列问题。
方晓滨认为，上市民企的决策链条短、策略调整快是其开展套保业务的优势，但优势也会带来一些隐患——监管薄弱、不能严格遵循“品种、数量、期限三匹配”原则等。治理层面上，企业应该在内部设立独立的衍生品交易监督机构，剥离实控人对交易的直接指挥权；操作层面上，企业应该制定合理的套保策略并且动态监督套保策略的执行情况，防止交易失控。
蔡拥政建议骑士乳业委托律师事务所、审计事务所及其他相关专业机构重新制定套保管理制度。“上市公司套保管理制度大多数是公开的，可以借鉴同行的好的做法，设立决策小组和业务小组，每个套保订单都需要董事长、总经理、财务总监和其他相关分管领导共同审核，业务部门对执行操作工作负责，风控部门及时跟踪，年底应出具风控管理评价报告。”
新湖期货研究所副所长李明玉告诉记者，期货交易亏损常源于市场正常波动，是隐性风险的显性化体现，短期期货端的浮亏未必会影响长期套保目标。需区分正常亏损（符合套保逻辑、风险可控）与异常亏损（操作失误、偏离目标所致），避免投机加仓等情况。企业若以套期保值为目的，期货端的亏损应与现货端的收益合并评估。例如原材料套保，期货端的亏损可能对应的是现货端采购成本的下降，实为规避更大风险实现成本可控，而非真正亏损。企业应建立“现货+期货”联动的评估体系，通过优化套保策略、完善风控流程，力争实现套期保值的最优效果。
安永华明会计师事务所专业业务合伙人田雪彦也认为，上市公司涉足衍生品交易，必须坚守套期保值的初心，将风险管理置于首位，通过健全的制度、严格的风控、透明的披露和有效的治理，确保交易行为合法合规、风险可控，切实服务于公司主业发展，最终维护公司的整体利益和广大股东的合法权益。
上市公司套期保值交易“生死劫”——论套期保值交易与投机交易的边界
方晓滨
从表面来看，上述事件只是信息披露违规，但背后暴露的是上市公司参与期货市场面临的普遍问题：脆弱的公司治理结构叠加多重违规操作，从而导致出现不可控的风险。虽然本次事件证监会的立案仅针对该企业的违规信披问题，但作为多年从事期货交易法律服务的律师，不得不就上市公司开展期货套期保值交易多说几句。
根据《中华人民共和国期货和衍生品法》，套期保值是指交易者为管理其资产、负债等价值变化产生的风险而达成与上述资产、负债等基本吻合的期货交易和衍生品交易。上市公司开展期货套期保值业务要按照严格的监管要求和自律要求，以上海证券交易所《上市公司自律监管指引第5号——交易与关联交易》为例，该指引第四十五条要求上市公司内部控制制度健全、具备风险管理能力，不鼓励从事以投机为目的的期货和衍生品交易。同时，该指引要求上市公司从事套期保值业务的期货和衍生品品种，应仅限于与其生产经营相关的产品、原材料和外汇等，且原则上应当控制期货和衍生品在种类、规模及期限上与需管理的风险敞口相匹配。该指引还对主要类型的交易活动进行了列举，是一份实操性很强的指引。
但是，据笔者观察，在实践中，仍有很多上市公司在期货套期保值的过程中存在大量违规行为，主要表现在以下两个方面：
一是上市公司对其所开展的套期保值交易没有建立完善的内控制度和风险防范处置措施，如专业的领导小组、交易规则、止损措施等。或者，虽然有制度、措施，但形同虚设，实际并未执行，骑士乳业正是因此涉案。2023年骑士乳业申请在北交所上市的法律意见书显示，当时骑士乳业已经修订完善了期货投资相关的内控制度，明确期货投资只能用于套期保值，且套期保值与业务规模相匹配，还设立了期货管理委员会，由董事长、财务总监、糖业总经理组成，并有一系列的操作细则，应该说该公司是有相应的管理制度的。但骑士乳业本次被证监会立案表明，该公司就参与期货市场交易建立的相关措施在实践中未得到落实，期货投资交易发生了重大损失，未平仓止损，更未及时披露重大信息。期货投资业务具有高杠杆和高风险的特性，上市公司应严格落实相关制度，控制风险，合理把握面临的风险敞口，当亏损金额已达到止损线时，必须严格执行相关制度控制风险，并及时披露相关进展及亏损情况。但在实践中，上市公司往往出于各种原因未能严格执行相关风控制度，从而导致风险放大。
二是违反公司期货套期保值业务的相关管理制度。公司开展期货交易业务应以套期保值、规避和防范风险为目的，但部分公司实际开展的期货交易偏离方向，在交易品种、规模、期限等方面均违反了管理制度的要求，把套期保值交易做成了投机交易。以骑士乳业为例，其公开披露的套期保值业务仅限于白糖，但证监会出具的《立案通知书》却显示骑士乳业除白糖、豆粕外，还开展了尿素等与其经营业务无关的期货交易。
把套期保值交易做成投机交易，是很多公司易犯的错误，历史上曾有很多惨痛的教训。比如，影响巨大的中航油事件，就是把原本为了对冲油价波动风险的期权交易，逐步演变成了投机交易。在监管语境中，套期保值要求严格遵循“品种相关、规模匹配、期限吻合”原则。本次骑士乳业交易白糖、豆粕期货来对冲原料、饲料成本波动属于合规套保，但涉足尿素这类无关品种，则涉嫌突破套保边界。值得警惕的是，部分公司利用期货套保制度，以套保之名行投机之实，期货交易规模远超风险对冲所需，这种操作本质上已演变为方向性押注，套期保值与投机投资的边界在实操中被模糊。正是这些错误做法，导致上市公司的期货套保交易被投资者及监管部门认为是风险高发地，从而影响了期货套保业务的正常开展。
综上所述，笔者认为，上市公司要想正确地开展套期保值交易，必须注意以下四点：
一是加强内控，在完善制度的基础上加强落实。企业内控缺位的原因主要有两个方面：一方面是上市公司管理层对套期保值业务缺乏了解，相关的专业人才匮乏，业务不熟悉直接导致上市公司无法对套期保值交易进行有效的风险管理。“要么畏难不做，要么盲目乱做”，这种情况必然会导致公司难以控制套期保值业务的风险。另一方面是公司内部监督失效或滞后，虽然上市公司已根据监管要求制定了相应的规章制度，但如果在实际操作中无法对套期保值交易做到及时有效的监管，将导致套期保值交易很容易被做成投机交易。因此，上市公司应根据自身实际情况，在完善制度的基础上加强制度的落实。
二是正确理解套期保值交易。套期保值交易的目的是提前锁定采购成本或销售利润，有效降低企业在经营中的市场波动风险。因此，当市场价格走势和套期保值交易方向相反时，必然会在套期保值层面出现亏损。根据相关会计准则，在满足会计准则规定的条件下，可以将参与套期保值在期货端的亏损通过现货端的盈利予以对冲，但往往企业设计的套期保值方案无法满足会计准则的要求，造成期货端的套期保值盈亏只能单独列入当期损益，且必须及时对外披露，使公司对套期保值交易产生抵触情绪，从而有投机交易的冲动。另外，部分上市公司对期货套保部门设置KPI考核，客观上会鼓励投机交易，从而加大企业的套期保值交易风险。
三是完善套期保值策略。企业开展套期保值交易并非简单地做多或做空，而是要根据生产、销售的实际情况，从多方面进行设计，这种套期保值策略需要具有较高水平的专业人员制定和实施。在企业缺乏相关人才的情况下，上市公司可以考虑和期货公司合作，借助外部机构来实施套期保值交易。只有专业化地实施，才能保证套期保值交易发挥应有的作用。
四是严格执行信息披露要求。上市公司不依法进行信息披露的行为严重破坏了资本市场信息披露制度的核心价值，侵害了投资者的知情权和公平交易权，可能导致投资者基于虚假信息而作出错误决策，遭受财产损失，同时扰乱了市场定价机制，引发市场波动。《中华人民共和国证券法》第八十五条规定，信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任。因此，上市公司应高度重视并严格按照信息披露制度要求执行。
本次骑士乳业被证监会立案，对广大从事期货套期保值交易的上市公司敲响了警钟，希望上市公司引以为戒，增强风险意识，严格遵照监管要求，合法、合规、合理地开展期货套期保值交易，使其发挥应有的作用，不要误入期货投机的道路。（作者系北京大成律师事务所高级合伙人）
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