作者 | 孙梦圆 于婞
“疫苗搬运工”时代结束了吗？
“董事长，近几年投资贵公司的投资者亏损超过95%，100万只剩几万块钱，造成如此严重的损失，已经不是几句话和道歉能弥补的，请详细回答公司会进行哪些方面的投资，并购，回购，重组等等，我们要听实话，因为我们听了6年的空话了，连渣都不剩了。”5月8日，智飞生物（300122.SZ）业绩说明会上，投资者这样对智飞生物董事长蒋仁生发问。
对此，蒋仁生回应称：理解股东心情，股价承压受行业深度调整影响；公司正通过调整债务结构、推动创新转型、重构商业模式等举措，化解风险、推动经营企稳向好。
但一个事实是，这只曾经的疫苗”白马股“，正面临上市以来的首次年度亏损。要知道，2021年，智飞生物手握新冠疫苗和默沙东HPV9价疫苗代理权两大拳头产品，净利润突破百亿大关，达到102.09亿元的高点。
数据显示，智飞生物2025年全年营业收入为89.58亿元，同比下降65.61%；归母净亏损为147.23亿元，扣非净亏损为147.44亿元。在公司年报开头，赫然写着：“我们向长期以来信任、支持公司并对公司寄以厚望的所有投资人致以最诚挚的歉意。”
资深企业管理专家、高级咨询师董鹏表示，信任的核心是共赢而非空话，面对深套投资者，市值管理须落地三项务实举措：短期以“高比例分红或大股东无锁增持”显共担诚意；中期以“关键进程全公开”消弭信息不对称；长期将“破净自动回购”写入章程，把市值维护升级为治理硬约束，以此抵御周期波动。
截至1月13日，智飞生物报收15.8元/股，总市值378.22亿元。
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“疫苗之王”业绩崩塌
在医疗行业，智飞生物一度被称为“疫苗之王”，但如今早已今非昔比。这份亏损的年报并不意外，智飞生物早在1月份的公告就预告了此事。值得关注的是，归母净亏损在业绩预告中最多达到137.26亿元，与年报中的实际净亏损存在10亿元左右的差额。
2026年一季报显示，智飞生物单季度亏损同比扩大至3.88亿元。公司解释称，由于市场需求收缩、 民众接种意愿下降等因素影响了公司主要产品的销售， 叠加信用减值损失等因素， 导致公司2026年第一季度亏损。
有投资者在上述业绩说明会中提问公司，何时能实现单季度盈利？智飞生物表示，截至今年一季度末，公司经营活动产生的现金流量净额连续5个季度为正，债务结构已显著实现优化，与默沙东的合作模式已完成调整。同时，公司积极推动自主产品研发，若15价肺炎结合疫苗、四价流脑结合疫苗等自研产品获批将为公司业绩带来积极影响。
截至2026年一季度，公司负债133.8亿元，一年内到期的非流动负债28.78 亿元，较期初大幅增加 271.42%，主要是一年内到期的长期借款增加，期末货币资金17.09 亿元，而现金及现金等价物余额只有16.3亿元。
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面对资金缺口，智飞生物于2025年7月通过预案，拟发行不超过60亿元公司债券。这是公司上市15年来的首次大规模债权融资，旨在应对日益严峻的经营挑战。
为置换存量融资及补充日常营运资金，2026年1月5日，智飞生物向银行财团申请中长期贷款，申请额度不超过102亿元、期限不超过3年。值得注意的是，本次融资安排中，公司实控人蒋仁生及其配偶、其子蒋凌峰及其配偶将为公司提供无偿担保，构成关联交易。
智飞生物强调，此次融资有利于优化债务结构，补充营运资金，加速研发项目进展，促进公司稳健经营，且关联方提供的担保为无偿性质，不存在损害公司及中小股东利益的情形。
从债务结构来看，公司的债务状况确实得到了改善。2026年第一季度，智飞生物应收账款为109.25亿元，相比2025年初的163.02亿元大幅下降，同期，智飞生物短期借款为5.60亿，长期借款为73.59亿元，二者合计79.19亿元，相比2025年末的110亿元大幅下降，同时，短期借款占长短期借款总额从78%下降至7%左右。
面对上市以来首次百亿级巨亏，智飞生物高管团队选择主动降薪。其中，智飞生物董事长蒋仁生与副董事长、总裁蒋凌峰自愿放弃2025年度全部绩效奖金，其余非独立董事及高级管理人员亦主动放弃部分年度薪酬。剔除统计口径因素后，2025年度公司董事、高级管理人员平均薪酬较上年同期实际减少378万元，平均降幅达20.8%。
具体来看，公司董事和高级管理人员共21人，2025年实际支付1985.7万元。其中董事杨世龙以128.00万元居首，而董事长蒋仁生领取75.60万元成为除独董外薪酬最低者。
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值得一提的是，5月8日，智飞生物还因多期财报数据不准确收到监管函。
此前，4月28日，智飞生物对2020年至2025年三季度财务数据因服务费收入确认不准、未考量期后退货、现金流表科目有误等会计差错进行追溯调整，深交所认为董事长蒋仁生、总裁蒋凌峰、财务总监李振敬违规，并请公司及相关当事人吸取教训，及时整改，杜绝上述问题的再次发生。
董鹏认为，服务费确认偏差与退货预估不足，本质是医药流通业“压货冲量”模式弊病的集中爆发。虽已切换至“按需动态采购”从源头化解库存风险，但根治虚增的关键不在合同条款，而在两大落地：一是终端流向数据实时联动防人为调控，二是严格落实实销实结与足额减值，让利润回归真实接种数据。
代理生意不好做了
智飞生物的崛起与默沙东的九价HPV疫苗紧密相连。2017年成为默沙东中国独家代理后，公司营收从2016年的4.46亿元飙升至2023年的529.18亿元。
这段合作创造了商业传奇。2018年，智飞生物将对默沙东HPV疫苗的采购额调整为180亿元，比2017年翻了近四倍。2023年，默沙东HPV疫苗国际市场销售额达68亿美元，其中大部分增长由中国市场贡献。
然而，这一成功模式也埋下了隐患。2023年，智飞生物代理产品收入占总营收的98.05%。到2025年上半年，代理产品收入占比仍高达89%。
2023年初，智飞生物还与默沙东续签协议，约定在2026年底前完成总额逾980亿元的HPV疫苗采购，其中仅2024年就需支付超过326亿元。但2025年6月，万泰生物（603392.SH）的馨可宁获批上市，这是我国首款国产九价HPV疫苗，也是全球第二款九价HPV疫苗，打破默沙东长达十余年的市场垄断。
2025年，智飞生物合计计提资产减值损失约141.28亿元，其中存货跌价准备约136.18亿元，核心代理的HPV疫苗单项计提约127.66亿元。
公司表示，面对市场需求波动带来的行业变化，2025年公司逐步参与政府惠民接种项目，以实际行动践行社会责任，同时积极应对市场变化。公司拟进一步扩大惠民参与范围，并按照企业会计准则要求，对惠民项目中低于成本单价的活动产品计提存货跌价准备。对不满足生产经营需要，到效期或近效期的存货全额计提存货跌价准备。
存货重压之下，默沙东放了智飞生物一马。2026年4月，公司与默沙东友好协商，暂停了2025 年HPV疫苗采购，并签订代理协议，双方将根据市场需求，动态评估、调整协议产品的采购与供应量。
新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅指出，财务结构层面，这种“高杠杆+低流动性”组合在生物医药行业尤为危险。该行业具有研发周期长、资金需求大、政策监管严等特点，企业通常需保持较高现金储备以应对临床失败、审批延迟等风险。智飞生物当前财务策略显然违背行业规律，短期借款占比过高不仅推高财务费用，更挤压研发投入空间，形成“业绩下滑—融资受限—研发滞后—竞争力下降”的负向循环。若无法通过资产处置、股权融资或债务重组快速改善资本结构，可能面临被债权人申请破产清算的极端风险。
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“重庆首富”手握2家上市公司
二代接班面临双重挑战
2021年4月，智飞生物市值近3700亿元，创始人蒋仁生当年身价1400亿元，财富值在全国排名21位，并借此坐上了“重庆首富”的宝座。
2025年，蒋仁生仍守在“重庆首富”的位置，但身价大大缩水。《胡润百富榜》显示，蒋仁生家族2025年财富值420亿元，全国排名420。
蒋仁生1953年出生在广西省灌阳县一个叫秀水屯的地方。17岁那年他当了一名民办教师，后来又在广西防疫系统工作近20年。曾任广西灌阳县卫生防疫站副站长，广西卫生防疫站计划免疫科、生物制品科副科长、科长。直到46岁，蒋仁生扔掉“铁饭碗”，成为一名疫苗销售员。在这段工作生涯中，他意识到了国内疫苗的发展前景。
2002年，蒋仁生收购了一家叫做重庆金鑫生物制品的疫苗企业，后改名为重庆智飞生物科技有限公司。
2005年国内爆发了C群流脑疫情，当时全国只有兰州生物制品研究所拥有该疫苗，而这款疫苗正是蒋仁生的独家代理产品。
这一年，从事法务工作的蒋仁生之子蒋凌峰辞职，追随父亲创业。目前，蒋仁生持股48.44%，蒋凌峰持股5.41%，为智飞生物前2大股东。
蒋凌峰1980年出生，2003年毕业于广西大学法律系，后又攻读广西大学工商管理专业硕士、获得北京大学光华管理学院高级工商管理硕士学位。近年来先后在智飞龙科马、智飞绿竹任职，现任智飞生物副董事长、总裁。
2008年，蒋仁生先后对绿竹制药、重庆智仁、安徽龙科马三家拥有研发能力的公司进行重组，此后开始销售起了自研产品。
在完成4次重组后，2010年智飞生物在深交所上市。
除了智飞生物，蒋仁生也在布局自己的医药版图。2023年6月，蒋仁生实控的智翔金泰（688443.SH）在科创板上市。智翔金泰主要研发自免性疾病领域的创新抗体药物，其法人代表、董事长单继宽为君实生物的创始股东之一，持股5.29%。除此之外，智翔金泰的管理层中也有多名智飞生物高管的身影。
然而，创新药的研发和商业化是个难题。上市以来，2023年、2024年及2025年，智翔金泰归母净利润分别为-8.01亿元、-7.97亿元和-5.36亿元，三年的亏损已超20亿元。
截至1月13日，智翔金泰报收31.20元/股，总市值为 114.4亿元。
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如今，智飞生物正在经历权力交接。2024年9月，公司召开第六届董事会第一次会议，聘任蒋凌峰为公司总裁。
对儿子的评价，蒋仁生用了“稳扎稳打”、“很放心”这样的词语。而蒋凌峰自己的回答则是：“任重道远”、“我将不懈努力，不负期待”。
在父子俩的治理下，智飞生物正在寻求转型。2025年3月，公司宣布以现金5.93亿元对重庆宸安生物制药有限公司进行增资，取得后者51%的股权。通过此次交易，智飞生物将业务从疫苗延伸至代谢类疾病领域，获得司美格鲁肽注射液（降糖及减重）等多个临近商业化阶段产品。这是智飞生物上市以来首次以资本运作实现对其他公司的控股。
过去几年，智飞生物自主产品收入占比不断提升。财报显示，其自主产品营收占总营收比重从2024年的4.50%大幅提升至2025年的13.25%。
2026年，随着已上市的四价流感病毒裂解疫苗、流感病毒裂解疫苗，以及正审评的15价肺炎球菌结合疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多结合疫苗，代谢类的利拉鲁肽、德谷胰岛素等产品上市，自主产品将在智飞收入中占有更大比例。截至2025年末，智飞生物预防类自主在研项目共计35项，其中处于申报、开展临床试验及申请注册阶段的项目26项。
从“搬砖赚差价”到“研发拼内功”，代理红利已尽，自研船票不好拿，你觉得智飞这波“断臂求生”后能重生吗？关于疫苗行业的周期影响，欢迎在评论区聊聊你的看法。