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中信建投证券研究 文|韩军梁骁
油运：逐步走向合规牛
2025年OPEC改变了以往减产策略，转向增产，并进入到实质增产阶段。担忧原油供应中断，中国开始补库存。由于欧美对于影子船队的扩大制裁，目前VLCC中有约16%船队属于受限船，十年船龄VLCC增值率达到85%，船队价值的升值推高股票价值。油运走向合规牛，中远海能H仍然是首选。
OPEC增产是油运牛市的必要条件
俄乌冲突改变了全球原油供应格局。由于俄油的约束，欧盟等国家大大减少对俄油的依赖，俄油转而向亚洲区域供给。同时，美国、巴西等其他产油国都在扩大产量，部分非洲国家退出OPEC组织，导致OPEC份额在逐步减少，反而给其他国家留下了增产的市场空间。步入2025年，OPEC改变了以往减产策略，转向增产，并进入到实质增产阶段。虽然增产未必代表着海运原油出口量的增加，但是从8月份以来观察到的实际海运贸易量数据确实增加，有效推动了原油油轮运费的大幅度上行。
担忧原油供应中断，中国开始补库存
虽然中国海运原油进口量在2024年和2025年初疲软，但最近几个月的趋势更为强劲，第三季度进口量同比增长5%。炼油厂加工量的坚挺也为进口量提供了额外的推动力。今年平均加工了1480万桶/日的原油，同比增长3%，第三季度加工量同比增长7%。今年上半年燃料油和沥青进口税上调支撑了这一势头，促使独立炼油商转向加工更多原油量。对石化原料的需求不断增长也起到了支撑作用，同时近几个月来炼油厂维护计划有所减少，尤其是在国有工厂。
库存活动显著加速以及炼油厂吞吐量增加推动了进口需求走强，中国货运量的增加也为今年的原油油轮市场提供了潜在支撑。中国原油库存可用天数提升至110天，到目前为止中国原油战略储备+商业库存增加1.5亿桶，价值约100亿美元。预计未来将提升至140-180天，主要原因：（1）当前油价处于历史相对低位，提供了战略性购买的窗口；（2）2025年生效的新《能源法》要求国有和私营企业共同承担战略储备义务，形成了制度性积累动力；（3）约20-30%的石油进口来自受欧美制裁国家，存在供应中断风险，增加储备是为潜在危机（包括地缘局势等）做准备；（4）经常账户盈余庞大，提供了购买原油的外汇资金。
炼油产能持续扩张（预计2026年超1800万桶/日），支撑原油需求。持续的库存势头可能会支撑到2026年的进口量，国有石油公司将进一步增加1.69亿桶原油储存能力，而油价进一步放缓也可能提供支撑。中国海运原油进口量最初预计明年将增长3%至1070万桶/日，但可能存在进一步上行空间。
制裁扩大化，有效运力进一步减少
由于欧美对于影子船队的扩大制裁，特别是自2025年年初以来，美国加大了对影子船队的制裁，导致市场上有效运力缩减，推升了运价中枢，也提高了运价在旺季的弹性。目前VLCC中有约16%船队属于受限船，特别是与俄罗斯紧密相关的阿芙拉型船占比已经达到33%。
船队价值的升值推高股票价值
虽然新造船的价格近期有些回落，但是整体二手船的交易价值仍在上涨，这与最近的租金大幅度上涨有一定关系。假设一艘10年船龄的船，在2015年新造船的价格约为9500万美金，按照20年折旧计算，不考虑残值，目前账面价值为4750万美金，但市场价值达到了8800万美金，增值率达到85%。
1）全球宏观经济复苏不及预期
地缘政治冲突升级、供应链挑战加剧、通胀压力持续攀升等多重因素下，全球经济复苏不确定性依然存在，复苏依旧困难重重，若全球宏观经济复苏严重不及预期，届时全球物流运输需求或大幅下降。
2）快递行业价格战愈演愈烈
当前各地快递价格监管政策下，快递行业价格战硝烟散去；但是快递企业产能扩张仍未完全落地，当快递行业需求不及预期，或处于淡季之中，无法满足快递行业整体产能利用率时，快递行业价格战存在愈演愈烈风险。
3）物流资源要素成本提升超出预期
快递企业价格战期间，派费成本显著降低，导致快递一线员工收入下降。目前国内多地出台保障快递小哥收入的相关政策，叠加劳务用工成本持续处于提升状态，快递企业劳务用工成本提升存在超出预期可能。
4）高铁建设速度不及预期
近年来高铁建设快速发展的过程中，部分地区存在盲目建设高铁、地铁现象，出现“重高速轻普速、重投入轻产出”等情况，导致铁路企业面临较大的经营问题，债务压力倍增。若部分建成高铁经营问题较大，或将导致高铁建设速度放缓，全国高铁组网进程放慢，从而导致全国高铁网络不平衡性持续性超出预期，带来高铁企业业绩提升放缓。
其他运输方式的竞争风险：高速铁路具有准点率高、载客量大、经济舒适、受自然气候影响小等优点。2016-2019年京沪高铁持续优化列车开行方案，客座率稳步提高、列车开行质量不断提升，与公路客运、航空客运形成了差异化竞争的局面。但是，如果未来公路网持续扩张完善、航空客运准点率和服务水平不断提高，仍可能影响旅客出行选择，如果出现大幅影响旅客周转量的情况，将对公司的经营产生一定负面影响。