文｜裘翔 刘春彤 杨家骥 高玉森 连一席 遥远
关税战至今，全球主流风险资产价格基本都回到原点，表明“交易事实，而非预期”应该是贸易战之下应对不确定性的第一原则；展望5月，“为签而签”可能成为海外叙事逻辑，我们预计风险偏好还有回升空间，A股将继续呈现风偏回暖、主题轮动的特征，以低机构持仓的主题型交易机会为主；但从经济层面来看，真实的影响已经悄然发生，我们预计中美经济在二季度尾声可能会面临新的变数。配置上，除了短期的热点主题轮动，我们依然建议聚焦三个不变的大趋势：一是中国自主科技能力的提升趋势不会动摇；二是欧洲重建自主防务，提升能源、基建和资源储备的趋势不会动摇；三是中国势必要走通“双循环”，加速完善社会保障并激发内需潜力是政策的必选项。
关税战至今，主流风险资产价格
基本都回到原点
特朗普宣布“对等关税”以来，全球主要股指都经历了一轮-20%至-5%的明显回撤，但目前印度NIFTY50、日经225、韩国综合指数、纳斯达克指数、标普500均已经完全修复并录得正收益，欧洲STOXX600也基本修复（-0.1%），东盟国家股指（除了越南）也都已经转正。全球投资者似乎已经非常乐观地在定价大范围的关税战不会产生持续性的影响。大宗商品市场方面，除了贵金属和农产品实现正收益外，铝、镍和铜等反映工业品需求的商品自4月2日至5月2日累计跌幅仅有-2.9%、-3.0%和-3.5%，基本修复了期间最大回撤（-8.3%、-11.8%和-11.2%），而原油、集运等反映全球贸易和消费需求的品种则基本没有反弹，期间分别录得-18.6%和-38.3%的跌幅。这是一种非常罕见的定价组合，意味着全球投资者认为关税战会对贸易和消费产生重大冲击，但股票市场会因为各种政策应对而基本不受影响。换言之，投资者定价的基准情形或为关税战会在短期结束。如果只看中国资产，芯片、端侧AI、港股新消费领域，不少龙头公司都实现了全月正收益，内需消费板块整体回撤较小，仅有消费电子、光模块等直接受冲击的板块跌幅较大且尚未修复。从中国权益资产的行业涨跌情况来看，市场定价的是高端制造产业链中长期维度的自主创新和国产替代，而关税战本身是暂时的，不会造成持续性影响。
交易事实，而非预期
这应该是贸易战之下的第一原则
基于预期以及特朗普动向的交易有极大的概率在波动中遭遇真实的损失。从我们跟踪的活跃私募仓位来看，4月初的下跌是降仓最为明显的阶段，根据对中信证券渠道调研数据，4月4日至4月11日期间，私募主动情绪指标从80.7%下滑至76.5%。考虑到3月中旬约有50%的仓位配置在港股，港股在4月7日跌幅也更大，我们估计大量投资者在4月初进行了被动减仓控制风险，但到了月底港股的创新药、智驾和新消费标的都已经收复4月初下跌并部分创下新高。截至4月25日，活跃私募的最新仓位还保持在77.5%，略高于历史中位水平。美股的情况也是类似，1Q25美股龙头公司的核心经营指标并没有走弱，甚至部分公司大幅超预期。我们计算了样本核心美股公司主要经营指标的加速占比（具体指标定义请参考《A股策略专题—美国衰退交易跟踪指南》（2025/4/10）），当前已披露财报的20家美股龙头公司1Q25核心经营指标加速占比为43%，超出财报前35%的一致预期。关税战下，我们的基本思路还是坚持两个出发点：一是关注特朗普的潜在约束（减税法案、通胀、铁杆选民民调）而不是特朗普的动作，二是坚持交易事实，避免过多交易预期。
"为签而签"可能成为5月的海外叙事逻辑
我们预计风险偏好还有回升空间
尽管美国财政部长贝森特在4月30日接受福克斯新闻采访时表示美国正推进和17个主要贸易伙伴的双边谈判，但从目前各方政府官员表态及主流媒体报道来看，真正推进比较顺利的可能只有印度。不过，从4月30日签订的美乌“矿产合作协议”来看，协议内容与特朗普一开始渲染的目标已经大相径庭，更像是象征性的外交成果。我们预计5月会出现更多类似美乌矿产协议这样“为签而签”的双边贸易协议或谈判框架，特朗普会频繁用“关键时刻协议”来缓和国内争议以及稳定市场。5月需要关注的风险是特朗普可能用已经签署的部分协议来制造对其他国家的谈判压力（尤其是中国），迫使大家集体让步，但从目前进展来看也并不顺利。只要市场逐步摸清这套“谈起来+框架协议+尽量保经济”的游戏规则，对不确定性的定价将趋于理性，风险溢价将进一步收窄，反而有利于资产估值的修复与提升。不过，明面上的关税战之下还有一条暗线，美国此前对高端电子制造及部件做了关税豁免，但后续或再次推出相关品类的行业性关税，美国可能并不真的试图将普通低值商品在国内生产，但对于高端电子制造及部件的供应链独立和安全有真实的诉求。
预计A股仍然呈现风偏回暖、主题轮动
的特征，以低机构持仓的主题为主
综上而言，行情节奏上，我们继续维持以下观点：5月或是一轮筹码出清后的交易型机会，在这个阶段机构持仓不拥挤，且短期对内需、外需等业绩情形不敏感的主题可能会更加占优。待下半年中美经济和政策周期同步后，到2026年美国中期选举前，才是基于基本面逻辑做配置的最佳时间窗口。5月可以重点关注的新技术和产业题材包括：多模态AI（国产算力、端侧应用等）、AI/AR眼镜（SoC、光波导、MicroLED、碳化硅等）、MCP+AI Agent（港股互联网龙头、软件开发商）、创新药以及可控核聚变。
真实的影响已经悄然发生，我们预计
中、美经济在二季度尾声
可能会面临新的变数
4月中国的PMI数据开始走弱，中国制造业采购经理指数（制造业 PMI）为49.0%，较上月下降1.5个百分点。其中，新出口订单指数为44.7%，较过去5年均值低4.8个百分点，主要是对美出口减弱拖累，4月21日至4月27日中国出发至美国的集装箱量环比下降了28.3%。美国方面，由于货运时滞，当下运抵美国港口的货物还未真实的适用145%的超高关税，但1~2个月后，我们可能会看到大量美国生产商无力支付高额关税放弃提货，或者支付一定的费用先滞留于港口仓库，届时美国中小制造企业以及零售端会开始受到明显的冲击。据Wind数据，1Q25美国每月进口金额/折年消费支出比重从17%上涨至20%，同期渠道库存/折年消费支出从86%跌至84%，关税实施前进口额高增但经销商库存不增反降，反映了美国居民侧在关税前提前透支了部分消费需求进行了囤货的行为，我们测算美国居民累积的相当于全年消费支出15%的超额消费将在1~2个月内消耗完，5月底到6月中旬或将是关税对美国通胀/零售影响显现的关键节点。
聚焦三个真正不变的大趋势
贸易战仍处僵持阶段，依靠特朗普关税政策单方面“缓和”难以对市场做出明确多空判断，短期国内也以试验和预防性政策为主。在此背景下，中长期维度，有三大高确定性趋势值得持续跟踪：1）中国自主科技能力的提升趋势不会动摇（关注国产算力、端侧AI、创新药等）；2）欧洲重建自主防务，提升能源、基建和资源储备的趋势不会动摇（关注铜铝等基础工业品、军工材料、能源基建和通信基建等）；3）中国势必要走通“双循环”，加速完善社会保障并激发内需潜力是政策的必选项（关注文旅方向上的酒店、景区、OTA，医疗服务方向上的眼科、齿科、中医，以及保险龙头）。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期；特朗普政策侧重点超预期
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